上海建工(600170):长三角区域龙头 收入及订单趋势向好

类别:公司 机构:光大证券股份有限公司 研究员:孙伟风 日期:2019-09-02

事件:

    上海建工发布2019 年半年报。公司1H19 收入1,035.0 亿,YoY +32.2%,归母净利19.6 亿,YoY +51.7%,业绩增长符合我们预期。

    单二季度,收入564.0 亿,YoY +19.5%,归母净利6.4 亿,YoY -15.5%,二季度归母净利减少主要受实际所得税影响。

    点评:

    主业施工业务收入、订单增长强劲:

    1H19 公司收入YoY +32.2%,增速同比+14.1pcts,其中2Q19 收入YoY+19.5%,增速同比+0.3pct,收入保持稳健增长。分业务看,1H19 建筑施工/建材工业/房地产开发业务收入YoY 分别为+41.1%/+61.6%/ -27.3%,增速分别同比变动+30.8/+34.6 /-132.6 pcts,上半年施工/建材工业增速强劲,其中主业建筑施工收入占比同比提升5.1pcts 至81.5%;房地产业务收入大幅下降,参考预售情况判断短期将低位运行。

    1H19 公司新签订单额1,720 亿元,YoY +19.9%,增速同比+16.3 pcts,其中单2Q19 新签订单额800 亿元,YoY +9.3%,增速同比+13.6pcts,新签订单增长稳健,增速延续边际向上。分业务看,1H19 公司建筑施工/设计/工业新签订单增速分别为23.9%/11.6%/ 32.1% , 增速分别同比+16.9/-42.7/-18.2pcts,主业施工订单增长强劲,受益于长三角一体化推进深化,料稳健增长将持续;1H19 房地产预售合同额仅66 亿,YoY -75.0%,下滑明显。

    最近4 个季度新签合同额合计3,322 亿,为18 年营收之1.9 倍,在手订单充沛,后续业绩具备充足支撑。

    毛利率修复验证,所得税率将回归正常水平,净利率有望改善:

    1H19 公司综合毛利率9.2%,同比-0.8pct,其中2Q19 综合毛利率9.0%,同比持平。分业务看,1H19 建筑施工/建材工业/房产开发毛利率分别为6.4%/10.0%/29.8%,分别同比变动-1.0/ -1.6/+12.6 pcts,推测施工业毛利率下滑与大型项目占比高、部分原材料价格涨价有关,主要影响集中于1Q19,2Q19 施工业务毛利率已恢复至6.8%,判断后续施工毛利率仍将持续向上修正带动综合毛利率改善。

    1H19 归母净利率同比提升0.3pct 至1.9%,主要源于1Q19 受股票价格上涨带动的金融资产公允价值收益大幅增加(采用19 年开始执行新金融工具准则),2Q19 公允价值变动收益几无贡献,判断后续影响减少。单2Q19 归母净利率同比下降0.4pct 至0.6%,主要源于:1)研发投入加大,带动期间费用率同比提升0.7pct 至6.2%,2)递延所得税费用减少致表观所得税税率(所得税费用/利润总额)大幅提升20.5pcts 至38.2%。判断后续所得税税率将回归合理水平(~20%),且随着毛利率改善,净利率有望改善。

    负债水平略有降低,现金流向好:

    截止1H19 末,公司负债率、带息负债比率分别为83.5%、24.2%,分别同比变动-0.6/-0.6pct,负债水平同比略有下降;1H19 收现比、付现比分别为98.3%、103.6%,分别同比变动-2.7/-7.0pcts,其中2Q19 收现比、付现比86.2%、79.5%,分别同比变动+1.3pcts、0.0pct,收现比-付现比持续正向改善,显示公司现金流持续向好。

    受益长三角一体化推进深化,维持“买入”评级:

    上海建工为长三角区域建设龙头,将显著受益于长三角一体化战略地位提升、区域基建投资高景气。公司在手订单充沛,业绩保障性强。公司主业施工收入、订单增长强劲,毛利率负面影响因素正逐步消化,我们维持公司19-21 年归母净利预测34.1/41.4 /45.4 亿,现价对应19-21 年PE 分别为9x/8x/7x,较同类地方国企具备估值优势,公司股利支付率常年维持较高水平(18 年股利支付率为35.0%,为近年低点),股息率(当前为3.75%)有优势,维持“买入”评级。

    风险提示:

    地产业务、公允价值收益快速下滑,基建投资不及预期