申万宏源(000166)：投资驱动业绩改善、经纪及资管较同业有所承压

　　业绩回顾

    　　维持中性

    　　1H19 业绩符合我们预期

    　　申万宏源1H19 收入同比+73%至104.8 亿元，归母净利润同比+55%至32.0 亿元，对应2Q19 净利润同比+25%/环比-28%至13.4 亿元，与业绩快报一致。此外，净资产同比+19.3%至805.1 亿元（上半年完成H股IPO融资89 亿港币）；1H19 年化净资产收益率同比+2.4ppt至8.7%；业务及管理费率同比-19.2ppt 至34.7%。

    　　发展趋势

    　　投资业务是业绩改善主因。扣除去年同期其他债券及债券利息收入，1H19 投资收入同比+204%至29.7 亿元、占调整后总收入37%（剔除大宗贸易收入）。交易性金融资产规模较年初+5%至992 亿元，对应年化投资收益率同比+3.1ppt 至6.1%；资产结构上，债券：

    　　基金：股票：其他=54%：22%：2%：22%。

    　　经纪业务表现弱于行业。1H19 经纪收入同比+12%至21.3 亿元（vs.

    　　市场股基交易额同比+28%）、我们预计公司佣金率及份额或有下行压力。此外，机构经纪保持稳健，收入维持2.2 亿元、排名第二。

    　　投行业务在去年同期低基数下收入有所改善、但承销份额仍有下降。投行收入同比+34%至5.4 亿元，对应股票承销额市占率同比-1.0ppt 至0.8%、债券承销市占率同比-0.2ppt 至0.3%。

    　　融资利息收入随市调整。可比口径下，利息净收入同比-28%至14亿元，其中：两融利息同比-11%至18.3 亿（期末余额483 亿、市占5.3%）、股质利息同比-21%至11.6 亿。股质规模较年初-26%至323 亿元、降幅高于行业。此外，当期新增股质计提~2.0 亿元、期末减值准备占余额~2.5%。

    　　资管业务主动管理规模稳中有升、收入有所下滑。资管收入同比-24%至5.5 亿元，报告期月均主动管理规模1430 亿元（较4Q18+4%）。基金公司方面，申万菱信（持股67%）1H19 盈利同比-43%至3080 万元、富国基金（持股28%）盈利同比+10%至3.8 亿元。

    　　盈利预测与估值

    　　由于调整投资收益率假设，我们下调2019/2020 年净利润3.7%/4.1%至59.2 亿元/64.7 亿元。当前A 股对应2019/2020 年1.46倍/1.38 倍P/B；维持中性评级及目标价4.68 元，对应19 年1.43xP/B，较当前股价有2%的下行空间。

    　　风险

    　　交易额显著回落、股/债市大幅波动、信用风险暴露超预期。