中粮糖业(600737)：扣非归母净利润同比增长 糖价反转正当时

事件：近日，中粮糖业发布2019 年中报，2019 上半年公司实现营业收入64.20 亿元，同比下降31.72%；实现归属于上市公司股东的净利润2.99 亿元，同比下降41.28%；实现扣非后归母净利润2.55 亿元，同比增长4.14%。基本每股收益0.14 元/股。

    点评：

    1、公司番茄酱业务回暖促进综合盈利能力和经营性现金流转好。2019 上半年公司食糖业务受糖价拖累，但同时番茄业务受益于资产整合进一步改善，综合两方面导致公司上半年营收同比下滑31.72%；毛利同比仅下降13.08%，综合毛利率同比提升3.37pct 至15.73%，高于上年全年；扣非后归母净利润同比增长4.14%；经营性现金流同比增长40.97%。

    报告期内公司番茄业务继续向好，原料端提高产量、改进质量，加工端强化管理、降低成本，渠道端降低物流费用。公司番茄酱业务的整合主体中粮番茄公司大包装番茄酱年产量在全国占比达30%以上，龙头地位稳固。中粮番茄公司上半年实现净利润4209.27 万元，同比增长47.19%。目前国内番茄酱价格仍保持低位，行业落后产能将逐步淘汰，市场份额将进一步向龙头集中，公司番茄酱业务增长或将加快。

    2、公司食糖业务受糖价低迷影响暂时承压。上半年国内外糖市虽有好转，但仍未走出低谷，对公司食糖业务造成较大影响。我们分两个方面来看：

    一方面，国内外糖价大幅低于上年同期，自产糖业务深陷亏损。上半年国内柳糖现货均价和国际原糖现货均价同比分别下降9.65%、1.50%，受此影响公司新宁、新源、博州糖厂盈利出现明显下滑，三家净利润合计较上年同期下降1.11 亿元。此外，TULLY 糖业受不利天气影响，甘蔗供应低于近五年平均水平，整体压榨进度偏缓，压榨量和产量同期相比偏低，上半年亏损1713.84 万元，亏损较上年进一步加深。

    另一方面，内外糖价倒挂加之19 年进口许可证发放延后，公司贸易糖和加工糖规模缩减。配额外进口糖成本从去年四季度开始超过国内现货糖价，一直延续至上半年结束，期间内配额外原糖进口加工基本无利可图。此外，今年进口许可证发放延后至5 月底，以至于在5 月份进口糖利润有所打开时加工糖仍然受到限制。公司辽宁营口和唐山曹妃甸加工糖厂上半年共实现净利润3476.32 万元，同比下降27.27%。下半年国内食糖库销偏紧支撑糖价继续走强，内外糖价差拉大，公司三大食糖板块年内复苏在望。

    3、糖价驱动股价，周期反转正当时。通过比较历史年度糖价周期和股价走势关系可以看出，糖价对股价有明显的驱动作用，且随着公司多年来不断聚焦食糖业务，公司股价在本轮糖价周期中或将有更大的弹性表现。我们坚持对糖价走势的判断，我们认为国内糖价从年初开始已进入上行周期。核心逻辑主要基于供给端的四个方面：

    1）产量：市场化改革后甘蔗收购价维持上年水平表明蔗农改种意愿大导致议价能力强，19/20 榨季两大主产区广西和云南将会出现不同程度的减产；

    2）走私：今年走私打击力度空前，边际减少量预计达100 万吨以上，这也是为什么本轮周期拐点发生在年初，而前几轮发生在增产榨季结束后的下半年；

    3）进口：今年出现配额内增加和配额外减少的结构性调整，总量变化不大，且进口虽然有所延后但有工业库存走低的支撑，下半年供需整体上仍然偏紧。此外，全球三大主产国新榨季减产的确定性较高，印度600 万吨糖出口补贴后的成本在13.5 美分/磅左右，压力不会集中释放，短期内国际糖价反转趋势有望形成；4）国储：国储糖作为稳定市场的调节工具，我们认为在糖价涨至高位之前集中投放的概率不大。综合以上，我们认为，未来已来，糖价周期反转正在路上，市场预期有望跟随糖价逐步向上修复。

    盈利预测及评级：我们预计公司19-21 年摊薄每股收益分别为0.29 元、0.41 元、0.57 元，对应19-21 年PE 分别为32x、23x、16x。维持“增持”评级。

    风险因素：产品价格波动风险；自然灾害和极端气候风险；政策变动风险等。