中粮糖业(600737)：糖价反转进行时 业绩提升可期

1、事件

    公司发布2019 年半年度报告。

    2、我们的分析与判断

    1） 受糖价低位、非经常损益下行影响，业绩同比下行2019H1 公司实现营业收入64.2 亿元，同比-31.72%，其中食糖贸易、食品加工贡献收入分别为31.14 亿元、25.49 亿元，同比-48.18%、-19.15%。公司归母净利润2.99 亿元，同比-41.28%，扣非后归母净利润2.55 亿元，同比+4.14%。

    期间费用占比为10.05%，同比+2.56pct，主要源于管理费用占比显著提升。

    2019Q1，公司实现营业收入36.04 亿元，同比-35.18%；公司归母净利润0.98 亿元，同比-40.25%，扣非后归母净利润0.8 亿元，同比+229.72%。

    利润下降幅度较大源于19H1 糖价持续处于低位，柳州白砂糖均价为5238.24 元/吨，同比-10.75%；公司自产糖销价同比下降，且食糖业务整体销量下行。而番茄业务盈利能力提升，报告期内实现净利润4209.27 万元。另外，业绩同比下行部分源于非经常损益显著下降。

    2）进口量下行，销糖率向好，叠加消费旺季，利好糖价上行

    自19 年7 月1 日以来，我国糖价开启持续上涨态势，截至8 月29 日柳州糖价涨幅约为7.43%。从销糖率来看，本年度销售速度快于以往，库存压力小；中国糖业协会公布6、7 月销糖率分别为70.75%、79.61%，同比去年提升7.64pct、5.8pct。从食糖进口层面看，根据海关总署数据，截至2019 年7 月，我国进口食糖累计量为150 万吨，同比-7.98%。我们认为食糖已进入上行周期，叠加消费旺季的到来，食糖价格上涨动力不断强化，看好未来行业发展。

    3）食糖主产国均进入减产周期，糖价有望迎来反转

    外糖供需行情影响全球及国内糖价。19/20 新榨季开启至8 月1 日，巴西圣保罗、中南部地区糖产量分别为919.27 万吨、1333.37 万吨，同比-11%、-10%；制糖比分别为41.75%、35.31%，同比-0.29pct、1.15pct。结合醇油比、糖醇平衡价考虑，我们认为巴西糖产量将持续下行。受季风雨推迟影响，印度甘蔗种植面积预计减少10%左右；另外，受干旱与洪水的交替影响，甘蔗收获面积受到进一步影响，我们预计新榨季印度糖产量下行15%左右。泰国补贴赤字严重，部分种植户转向竞争作物，糖产量下行将持续。综合来看，全球三大主产国均开启糖减产周期，预计糖价亦将进入上行状态，国内糖价将跟随国际糖价迎来反转。

    3.投资建议

    公司作为国内食糖贸易商、加工商，持续改进加工工艺，提高运营效率；同时，国内糖价处于上行通道，公司业绩有望迎来显著提升，看好未来发展。

    我们预计公司 2019-2021 年 EPS 分别0.36/0.57/0.76 元，对应PE 为32/20/15倍，给予“推荐”评级。

    4. 风险提示

    糖价波动风险、自然灾害风险、政策风险、汇率波动风险等。