光大证券(601788):投行表现亮眼 积极整改风控

类别:公司 机构:万联证券股份有限公司 研究员:缴文超/张译从/喻刚/孔文彬 日期:2019-08-30

  事件:近日,光大证券发布2019 年半年报,公司实现营业收入58.61亿元,同比增长42.45%;归母净利润16.09 亿元,同比增长66.09%;扣非归母净利润17.43 亿元,同比增长110.55%;基本每股收益0.35 元。

      投资要点:

      投行表现优异,股权向好、债权稳健:2019H1公司投行业务收入7.99亿元,同比大增120.72%,其中股权承销表现较为亮眼,承销家数为8家(其中IPO占3家),排名行业第11位,较去年同期上升35位,承销金额为38.69亿元。同时公司加大股权融资项目储备,Wind数据显示,截至2019年6月末公司已过会待发行股权类项目合计2家,在会审核IPO合计22家,其中科创板IPO家数7家,排名行业第8位。综合承销业绩和储备项目来看,公司相对弱势的投行股权业务在2019H1有明显好转,判断内部绩效考核改革与团队重组是主要原因。债券承销业务方面,公司承销项目523单,同比增长216.97%,承销金额1532.9亿元,同比增长84.97%,而市场份额也同比上升0.44个百分点至4.59%,目前排名行业第7位,延续债权业务的优势地位。此外公司在ABS领域表现持续亮眼,承销金额达到417.10亿元,市场份额5.41%,排名行业第5位,体现其投行差异化发展路径。

      经纪、资管、自营等业务稳步向好:受二级市场整体回暖影响,2019H1公司多线业务收入向好。经纪收入13.78亿元,同比增长11.67%,同时新开有效户数同比增长90%,新开高净值客户数同比增长56%,增量客户有望对全年经纪业务表现及财富管理转型构成支撑;资管收入4.02亿元,同比增长17.89%,光证资管继续推进主动转型带动业务结构优化是主要原因,而光大保德信则发力专户业务线,目前专户管理规模已达224亿元,发展稳中向好;自营收入则由2018年同期的1.50亿元大增至10.13亿元,主要仍是权益持仓在Q1的强势表现所致。此外,公司的利息净收入仅7.77亿元,同比下滑10.28%,主要是由于公司顺应行业趋势,严控质押风险。截至2019年6月末公司股票质押余额213.93亿元,较年初下降40.02%,其中自有资金融出规模113.93亿元,较年初下降44.68%。当前公司股票质押项目的加权平均履约保障率235.66%,公司自有出资股票质押项目的加权平均履约保障率240%,风险整体可控

      黑天鹅项目风险仍在,积极整改风控:MPS投资事件的负面影响仍有延续,2019H1浸鑫基金的两名优先级合伙人均出示了由光大资本盖章的《差额补足函》,要求其承担差额补足义务。公司综合考虑各风险因素后进一步计提预计负债,由此前的14亿元增加至17亿元,而其他资产减值准备则维持在1.21亿元。当前来看,事态的发展及公司的实际损失有待多件诉讼落地,其中招商银行关于《差额补足函》的诉讼尤其值得关注。除了海外投资MPS带来3亿元新增预计负债,公司还在买入返售金融资产和债券投资方面分别计提了2.06亿元和1.82亿元,涉及包括华信、康美在内的多家公司。整体而言,公司在2018年及2019H1的风控问题较为突出,其自身也正在进行积极调整,一方面收紧对子公司业务授权,强化项目审核机制,另一方面通过债务主体黑名单、统一授信等管理机制把控信用风险,此外集团高层还对多位涉及风险事件的责任人予以问责,显示了在风控领域的全面整改决心。

      投资建议与盈利预测:公司在2019H1业绩较优,投行团队在股债双线都有亮眼表现,而经纪、资管和自营业务也随市向好,但MPS黑天鹅事件带来的潜在风险仍将在短期内压制公司的经营及估值表现。而中长期来看,考虑到公司自身体量以及背靠的光大集团,我们认为其对于风险的抵御能力较强,综合竞争力难以受到独立性风险事件的持续性影响。随着2019年以来资本市场改革不断加速,公司有望分享政策红利,跟随大中型券商梯队提升自身业务实力和市占率,推动估值长期向好。预计公司2019/2020/2021年归母净利润为24.82/29.75/33.75亿元,分别同比增长2302.02%/19.89%/13.44%,BVPS分别为10.83/11.32/11.86元,当前股价对应PB为1.00/0.96/0.92倍,仍维持增持评级。

      风险提示:宏观经济持续下行;政策监管超预期;资金面流动性紧缩;交投情绪回落