中油工程(600339)：炼化工程板块盈利欠佳 拖累整体业绩复苏放缓

2Q19 业绩低于我们预期

    中油工程公布了2Q19 业绩：收入同比下降10%至120 亿元，归母净利润同比下降90%至1,500 万元，低于我们的预期。这主要因为： 1）炼油与化工板块盈利低于预期；2）期间费用成本上升；3）汇兑收益较同期减少。炼化工程板块盈利表现不佳，主要受子公司寰球工程期间收入阶段性下滑，且结算部分项目毛利率低于预期，导致子公司1H19 净利润同比下降2.5 亿元。

    2Q19 经营活动现金净流出较去年同期8,100 万元扩大至48 亿元，主要因为工程预收款同比减少，而向民营企业材料采购款及分包款项支付力度加强。截止2Q19 末，公司在手净现金同比下滑20%至225 亿元。

    2Q19 公司新签合同额达139 亿元，同比下降23%，其中海外业务新签合同额为17.5 亿元，国内业务新签合同额为121 亿元。

    发展趋势

    炼油与化工板块盈利有望恢复。我们判断寰球工程公司部分项目（主要为中石油集团外部的项目）毛利率低于预期的负面影响已基本计入2Q19。往后看，考虑到来自中石油集团的广东石化项目、以及长庆和塔里木两个乙烷制乙烯项目逐步进入实质性阶段，我们预计该板块收入和毛利率均有望恢复。

    其他业务板块业绩稳步回升。得益于全球油气活动和油公司资本支出增长，公司油气田地面工程、管道与储运工程以及环境工程板块均实现了收入和毛利率的增长，与我们判断的趋势一致。其中，管道与储运工程和环境工程板块上半年毛利率复苏较为明显，分别提升1.9/3.6 个百分点至7%和14%。我们预计这些业务板块业绩复苏的趋势有望持续。

    盈利预测与估值

    由于受炼油与化工板块盈利拖累，我们下调公司2019/20 年每股盈利17%/9%至0.22/0.32 元，下调目标价13%至5.5 元，对应1.3倍2019 年市净率和44%的上行空间。当前股价交易于0.9 倍2019年市净率。

    风险

    油价大幅波动，油公司资本支出不及预期，期间费用率上升