歌华有线(600037)：毛利率同比下降 公允价值变动带动利润增长

1H19 业绩基本符合预期

    公司公布1H19 业绩：1H19 营业收入12.20 亿元，同比增长2.35%；归母净利润4.36 亿元，同比增长19.20%；扣非归母净利润2.40亿元，同比下降14.67%。归母净利润大幅增长系上半年确认公允价值变动收益1.71 亿元，剔除该影响后，业绩基本符合我们预期。

    发展趋势

    高清交互数字电视用户持续增长，但家庭宽带用户增速放缓。1H19公司有线电视用户较2018 年增长0.47%至597.32 万户，环比增长0.09%，用户规模保持稳定。高清交互数字电视用户较2018 年增长3.24%至537.31 万户，环比增长1.21%。家庭宽带业务受上半年三大运营商提速降费、对4G 套餐免宽带费用策略影响较大，用户规模较2018 年底增长3.85%至64.7 万户，较1Q19 环比增长1.11%，环比增速较1Q19 的2.71%放缓；同时用户分布继续向高带宽转型，35M 及以上高带宽用户占比较2018 年提升7.00ppt 至51.5%。

    毛利率同比下降，会计准则变化致公允价值变动收益大幅增长。由于市场竞争压力加大，1H19 毛利率同降2.47ppt 至25.88%，管理费率同增0.54ppt 至3.88%，销售费率同增0.31ppt 至4.65%。此外，执行新金融工具准则后公允价值变动收益大幅提升至1.71亿元，主要系公司持有贵广网络股票公允价值变动收益增加。此外，1H19 投资收益3,765 万元，其中1,841 万元系理财产品收益。

    实现七大互联网电视牌照平台内容集成，智慧城市建设持续推进。上半年公司4K 超高清智能机顶盒“看吧”完成对百视通、NewTV、华数及芒果TV 产品的接入，实现了对七大互联网电视牌照方内容的集成。此外，公司持续推进智慧城市建设，无线北京项目全市开通AP 数量9,800 多个，覆盖公共场所1,000 多个，同时新增“歌华生活圈”系列产品。我们认为，公司在超高清业务及智慧城市方面的提前布局拥有长远潜力，但短期对业绩的贡献有限。

    盈利预测与估值

    考虑家庭宽带用户增速放缓，我们下调2019/20 年营业收入预测1.62%/3.27%至28.07 亿元/28.93 亿元；考虑上半年公允价值变动收益影响，上调2019 年归母净利润预测17.91%至8.54 亿元，下调2020 年归母净利润6.44%至6.98 亿元。当前股价对应2019/20年15.8 倍/19.3 倍市盈率。维持中性评级和目标价11.2 元不变，对应2019 年18.36 倍市盈率，较当前股价有15.5%的上行空间。

    风险

    宏观经济波动影响文艺消费需求，视频和宽带业务竞争加剧。