大亚圣象(000910)：Q2营收增长承压 后续需关注公司治理结构改善进展

1H19 业绩基本符合市场预期

    公司公布1H19 业绩：收入30.83 亿元，同比下降2.45%；归母净利润1.97 亿元，对应每股盈利0.36 元，同比增长9.6%，扣非净利润1.87 亿元，同比增长5.9%，基本符合市场预期。其中Q1/Q2营收增长（下降）1.1%/-5.2%，归母净利润增长9.7%/9.5%。

    发展趋势

    1、Q2 营收增长承压。上半年公司营收下滑2.45%，其中Q2 营收下滑5.2%，主要系地产调控背景下，公司传统零售渠道销售下降，大宗客户、设计师渠道、家装公司等新型渠道暂未能贡献同等体量营收所致，此外在中美贸易摩擦影响下，公司国外营收同比下降1.7%，也拖累营收增长。分产品看，中高密度板/木地板/木门及衣帽间营收分别下降0.16%/3.06%/33.77%。

    2、少数股东损益减少是利润表现好于收入的重要原因。上半年公司毛利率同比提升0.1ppt 至35.3%，其中中高密度板毛利率下降1.53ppt，木地板/木门及衣帽间毛利率同比提升0.86/4.31ppt；期间费用率26.4%，同比持平。公司当期少数股东损益同比下降72%至572 万元，在该因素影响下公司净利率提升0.7ppt 至6.4%。受2B 业务占比提升、应收款金额增长等因素影响，公司上半年经营性现金流净额下降170%至-5621 万元。

    3、后续需重点关注公司治理层面的改善进展及新渠道拓展情况。渠道方面，面对传统家居卖场渠道的流量下行压力，公司在设计师、家装公司等新兴渠道方面尝试拓展，同时也持续加大地产精装房订单的开拓力度，后续需要观察新渠道的执行落地情况；公司治理方面，需继续关注公司实控人家族内部的股权变化，以及公司核心管理层稳定性等问题。

    盈利预测与估值

    我们维持公司19/20 年1.41/1.56 元每股盈利预测不变。当前股价对应2019/2020 年7.2 倍/6.5 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但由于鉴于公司收入端面临增长压力，我们下调目标价9.1%至14.00元对应9.9 倍2019 年市盈率和9.0 倍2020 年市盈率，较当前股价有37.4%的上行空间。

    风险

    原材料价格大幅波动、地产调控超预期、新渠道拓展低于预期。