沧州明珠(002108)：受BOPA膜及锂电隔膜销售低迷影响 上半年业绩不及预期

2019 上半年业绩低于我们预期

    公司公布2019 上半年业绩：收入13.76 亿元，同比减少8%，环比减少24.8%；归母净利润0.97 亿元，对应每股盈利0.07 元，同比减少21.5%，环比减少44.5%，低于我们预期，主要受BOPA 膜量价齐跌和锂电隔膜产能爬坡拖累。公司三块业务PE 管道塑料产品、BOPA 薄膜产品、锂离子电池隔膜产品实现营收8.7/3.3/0.7 亿元，分别较去年同期下降5.5%/17.4%/56.6%。

    发展趋势

    锂电隔膜新建产能逐渐爬坡，短期成本较高致使盈利受损。随着国家补贴政策阶梯性退坡所带来的行业发展放缓，公司锂电隔膜产品产销量较去年同期下降，叠加市场价格的逐步下降，营收同比降低57%。子公司沧州隔膜科技于2017 年10 月开始建设的“年产5,000 万平方米干法锂离子电池隔膜项目”已经于今年4 月投产，目前新增产能尚处爬坡阶段，致使生产成本较高，板块毛利亏损3,231 万元。短期来看，锂电板块业绩仍旧承压，我们认为未来随着产能稳定释放和市场开拓，业绩有望企稳。

    BOPA 膜量价齐跌，但通过客户开发及成本管控毛利率微降。目前BOPA 市场主流价格21,750 元/吨，较去年同期降低32%，但公司积极开拓国际市场、开发新客户实现了业绩期内产销平衡，BOPA板块营收仅下降17.4%，同时公司严控成本，毛利率水平微降0.73ppt，短期业绩承压。

    PE 管道产品销量略增，毛利改善。2018 年初公司新增PE 管道产品产能1.5 万吨，今年稳定释放，销量同比上升，但价格略有下滑。同时，管材管件方面随着公司BSI 认证的进行，海外市场开拓顺利，进一步提高市场份额，巩固公司优势地位，毛利率改善带来较为稳定的业绩表现。

    盈利预测与估值

    由于BOPA 膜及锂电隔膜销售低迷影响，我们下调2019/2020 年净利润26.3%/12.4%至2.10/2.70 亿元，当前股价对应2019/2020 年23.2 倍/18.0 倍市盈率。维持中性评级，下调目标价11.1%至4.00元，对应27.0 倍2019 年市盈率和21.0 倍2020 年市盈率，较当前股价有16.6%的上行空间。

    风险

    产品价格大幅下滑，下游需求疲软，估值中枢下滑。