许继电气(000400)：管理提升促进逆势增长 三型两网建设带来发展新机遇

事件：近日公司发布2019 年中报，报告期内公司实现营收30.54 亿元，同比增长14.97%；归母净利1.74 亿元，同比增长31.48%，每股EPS 为0.17 元；扣非后归母净利1.48 亿元，同比增长41.33%。公司2019 年中报业绩及经营情况符合市场预期。

    经营管理持续提升，保持逆势稳健增长。2019 年1-6 月份，全国全社会用电量3.4 万亿度，同比增长5.0%，增速同比回落4.4 Pcts；电网工程完成投资1,644 亿元，同比下降19.3%。在行业不利的大背景下，公司上半年推行的各项管理提升措施得到有效落实，经营业绩保持逆势增长，19H1 营收与利润总额分别保持14.97%和34.49%的增长，毛利率和净利率分别18.13%和6.45%，较去年同期分别提升0.72 Pct 和3.12 Pcts。同时，公司现金营收比、经营性现金流、资产周转率等各项经营指标较2018 年同期和全年有明显改善，整体经营良好管理提升效果显著。

    多条线路开建，直流业务反转在即。2018 年9 月，国家能源局集中批复14条特高压线路意在拉基建稳增长，总投资规模在2000 亿以上。从节奏上来看，19/20 年将是设备厂交付高峰。公司掌握±1100kV 及以下电压等级的直流输电换流阀核心技术，已形成集换流、控保和直流场一体的直流输电设备成套能力。2019 年2 月，青海-河南±800kV、陕北-湖北±800k 两条特直线路招标中，公司中标换流阀7.34 亿元、直流控保系统1.93 亿元，中标份额分别为24%和49%。加上昆柳龙、张北及拉合尔等31 亿在手特高压订单以及2019 年内其余3 条长直流线路有望核准招标，公司19/20 年直流输电系统业务有望恢复高增长并大幅贡献业绩。

    网外市场陆续取得多点突破。在国内市场，1）重点推进华能、国电投、国能投、华润、三峡集团、中移动等“独角兽”大客户构建；2）加快新产品、新业务市场拓展，2018 年公司自主研发的35kV 充气开关柜、35kV 地铁大分区光纤纵差保护等产品成功中标杭州地铁； 2019 年，辅助监控系统在呼和浩特地铁1 号线实现首台套运行。在国际市场，公司以配用电业务为突破口，加快推动本土化经营。2018 年，公司电表业务在泰国、孟加拉、俄罗斯实现首次突破，变电站业务新签乌干达变电站、老挝变电站等项目。

    焦泛在电力物联网，全力支撑国网公司“三型两网”建设。2019 年国网工作会议正式提出建设枢纽型、平台型、共享型企业，在坚强智能电网基础上建设泛在电力物联网。从推进节奏来看，泛在电力物联网全面建设即将展开，未来几年电网智能化投资金额与占比有望同时快速提升。2019 年上半年，公司与中国电科院开展产品技术成果转让合作，与中兴通讯签署战略合作协议，加强泛在电力物联网、5G 等关键技术联合研究。公司作为国内领先的电网信息与智能化综合解决方案服务提供商，已承接多站融合、新型智能终端研发应用、能源互联网生态圈建设、国网芯等多项泛在重点建设项目。

    投资建议：维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为12.00 元。我们预计公司2019-2021 年的归母净利分别为3.1、6.7、9.7 亿元，EPS 分别为0.31、0.67、0.96 元。电网基建提速及泛在电力物联网加快推进，公司有望迎来招投标与交付大年；管理提升带来业绩持续改善。维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为12.00 元。

    风险提示：1）项目核准时间延后或行业竞争加剧；2）大宗原材料价格大幅上涨；3）订单交付延期或毛利率下滑。