天齐锂业(002466)2019半年报点评：短期业绩承压 不改龙头价值

投资要点

    【事件】：天齐锂业2019 年8 月22 日披露2019 年半年报，公司2019 年上半年实现营业收入25.90 亿元，同比下降21.28%；实现归属于上市公司股东的净利润1.93 亿元，较去年同期下降约85.23%。从单季变化情况来看，Q2实现营业收入12.53 亿元，同比下降22.7%，环比下降6.32%；实现归属于上市公司股东的净利润0.82 亿元，同比下降87.4%，环比下滑26.2%。公司预计2019 年1-9 月份归属净利润为2-2.5 亿元，同比下降88.16%-85.2%。

    主业经营稳定，受锂价大幅下滑 & 财务费用高企拖累，公司2019H1 业绩，同比下滑85%；Q2 环比减少26%，主因是SQM 投资收益减少。1）精矿与锂盐产品主业经营稳定：2019 上半年公司锂盐产品销量实现约2 万吨，锂精矿19 万吨，锂精矿、锂盐生产成本分别稳定在1400-1500 元/吨、3 万的-4 万区间，锂盐与精矿业务合计利润约2.9 亿；2）锂价大幅下滑：在锂下游消费锐减和供应端产能不断释放的共振作用下，锂产品价格自2018 年下半年开始持续下滑，具体来看：2019 年上半年锂精矿、电池级碳酸锂、电池级氢氧化锂均价分别为670.97 美元/吨、7.7 万元/吨、9.7 万元/吨，较去年同期分别下降20%、48%和35%。3）公司财务费用高企：2019 年上半年，公司财务费用为10.1 亿元，较去年同期大幅增加666.26%，其中公司因购买SQM 股权而新增35 亿美元并购贷款相应产生的借款利息费用（含摊销）为8.61 亿元。因此，虽然公司精矿与锂盐业务经营稳定，但受锂价大幅下滑 & 财务费用高企拖累，公司2019 年上半年业绩，实现约1.9 亿归母净利润，同比下滑约85%。4）公司Q2 利润环比减少26%，主因是SQM 投资收益环比减少约4000 万：公司Q2 归母净利润较Q1 环比减少26%至约0.8 亿，主因是海外锂价下滑，SQM Q2 利润较Q1 减少1000 万美元（约8000 万美元→约7000 万美元），2019H1 归母净利润折合约10.35 亿元，因此公司投资收益也环比下滑约4000 万（1.39 亿→0.94 亿）。

    “强融资，降负债”或是公司重点工作之一，回归“稳扎稳打“战略，财务压力有望边际改善。1）公司为完成购买SQM23.77%股权后，新增35 亿美元借款，资产负债率大幅上升至约74%，导致利息支出增加，另外由于美元和澳元汇率上升导致汇兑损失增加，财务费用激增，2018 年财务费用达4.71 亿元，较2017 年度的0.55 亿元同比大幅增加了751.40%，其中2018Q4 约为2.2亿，2019 年上半年达到约10 亿，分季度来看，2019Q1 与Q2 分别达到约5亿；2）公司2019 上半年SQM 投资收益约2.3 亿，虽可以在一定程度上覆盖财务费用，但短期来看，财务费用高企对公司业绩影响仍或持续，因此，“强融资，降负债”或是公司重点工作之一，正在积极努力试图通过配股等组合融资工具，比如拟拟募集资金总额不超过人民币70 亿用于偿还购买SQM23.77%股权的部分并购贷款，实现降负债与杠杆，并加强流动性管理，力争把财务风险降低到可控范围，资产负债率降低到合理水平，回归“稳扎稳打“战略，财务压力有望边际改善。

    “夯实上游，做强中游，渗透下游”，代表全球领先技术水平的kwinana 一期电池级氢氧化锂项目竣工生产，Talison 新增二期（CGP2）60 万吨锂精矿提供原料保障，并积极发展全球客户群，将是未来2-3 年业绩主要增长点。

    资源储量丰富+综合成本控制构筑公司护城河。1）公司具有较强的资源储量优势：公司控股子公司泰利森拥有目前世界上正开采的储量最大、品质最好的锂辉石矿，锂矿储量13,310 万吨，折合碳酸锂当量690 万吨，特别是公司正在推进Talison 扩产项目，新增二期（CGP2）60 万吨锂精矿进一步提供坚实的原料保障。并且同时，公司通过参股日喀则扎布耶20%的股权和参股SQM 25.86%的股权，实现对优质的盐湖锂资源布局，其中SQM 拥有世界级盐湖Atacama，公司将打造全球顶级“锂辉石+盐湖→锂盐”综合锂供应商；2）公司提锂综合成本明显优于同行业公司：

    公司电池级碳酸锂生产技术在生产过程中采用特殊的工艺控制指标和控制方法，得到的碳酸锂产品杂质含量更低，且锂回收率更高。另一方面，公司拥有低成本的锂精矿作为原料，以此生产的碳酸锂、氢氧化锂等锂化工产品成本，位于成本曲线前端位置，现金成本位于约3-4 万/吨区间，成本优势显著。

    公司中游全球领先的高端冶炼产能扩张，预计年底产能将超过6.8 万吨，规模优势凸出行业龙头地位。1）国内产能挖潜效果显著，海外项目稳步推进，年底产能将超过6.8 万吨：公司射洪、张家港在经过持续产能挖潜之后，已经可以实现满产并超过设计产能，效果显著，并且代表全球领先技术水平的西澳大利亚奎纳纳建设两期共计4.8 万吨电池级氢氧化锂生产线，其中一期电池级氢氧化锂工程竣工，已于2018 年底进入阶段性调试阶段，预计在2019 年年底前将进入连续生产和产能爬坡状态，预计年底公司中游产能将超过6.8 万吨。2）公司远景产能或将超过10 万吨，凸显业内龙头地位：另外，四川遂宁安居区2 万吨电池级碳酸锂生产线正在建设中，将打造行业自动化和集约化产线标杆，未来再加上西澳大利亚奎纳纳二期的投产，公司远景产能或将超过10 万吨，凸显公司龙头地位。

    公司与全球核心动力电池厂合作，进入到全球的核心动力电池产业链，或成为公司中长期增长的源动力之一。公司主要产品高端电池级碳酸锂与氢氧化锂，冶炼加工技术为国内首屈一指，是国内极少数能够进入到全球核心动力电池产业链公司之一。公司与全球动力电池龙头LGC 合作，全资子公司TLK 与LG 化学签订《长期供货协议》，单一年度氢氧化锂产品基础销售数量不低于TLK 位于澳洲奎纳纳地区的氢氧化锂建设项目达产后年产能的15%。事实上，在政策推动以及技术突进下，新能源汽车以及电池企业快速成长且头部集中愈发明显，对全供应链的稳定性和连续性要求不断提升；而锂盐上游端，经历15-17 年牛市后，锂盐供应企业不断增多的同时产品、资源卡位等差异亦在不断加大。如何双向匹配，做到“门当户对”，是行业内企业都在做的事情，公司作为上游资源龙头，拥有资源禀赋与高端锂盐工艺双重壁垒，更为重要的是，与全球核心电动产业链下游合作绑定，特别是在行业洗牌过程中，这将是公司中长期增长的源动力之一，成长价值凸显。

    盈利预测及投资建议：假设电池级碳酸锂价格均价为7 万/吨、6.5 万/吨、6.5万/吨，2019-2021 年归母净利润分别约为4.2 亿、6.6 亿、12.0 亿，截止目前274 亿市值，对应PE 分别为65 倍、42 倍、23 倍。虽然短期因为受锂价下行与财务费用的压力的影响，公司业绩承压，但公司作为行业龙头，拥有中长期成长价值，更为重要的是，锂价进入底部区域，维持 “买入”评级。

    风险提示事件：宏观经济波动，行业供给超预期释放，动力电池以及消费电池领域需求超预期走弱。