白云山(600332)2019年半年报点评：业务整合持续推进 王老吉大健康控费增利

一、事件概述

    公司8 月22 日发布2019 年半年报，上半年公司实现营业收入333.41 亿元，同比+124.67%；实现归母净利润25.48 亿元，同比-2.73%；实现归母扣非净利润22.02亿元，同比+43.10%，基本EPS 为1.57 元。

    二、分析与判断

    子公司并表影响营收增速，主业内生增长仍然稳健

    2019H1 公司实现营收/归母净利润21.08/2.12 亿元，同比+124.67%/-2.73%。2018年5 月，公司完成对医药公司30%股权收购；10 月完成对王老吉药业48.05%股权收购后将两家公司纳入合并报表。上半年，报表合并导致2019H1 营收增加166.14 亿元。扣除并表影响后，公司营收实际同比增长约12.71%。19H1 公司毛利率22.34%，同比-9.93 个百分点；期间费用率13.57%，同比-7.04 个百分点，其中销售费用率9.54%，同比-5.12 个百分点；管理费用率3.79%，同比-2.62个百分点；财务费用率0.24%，同比+0.7 个百分点。子公司并表过程中，低毛利率的大商业业务对营收规模影响最大，直接拉低毛利率和期间费用率。

    2019Q2 单季度实现营收/归母净利润152.86/12.71 亿元，同比分别+92.74%/-27.55%，实现扣非归母净利润8.32 亿元，同比+24.5%。扣非净利润增长显示公司主营稳健。19Q2 公司毛利率19.21%，同比-7.59 个百分点；期间费用率11.38%，同比-4.35 个百分点，销售费用率8.31%，同比-4.84 个百分点；管理费用率2.81%，同比+0.1 个百分点；财务费用率0.27%，同比+0.39 个百分点。

    大健康板块营收增速平稳，控费维价措施大幅增厚毛利率

    2019H1，公司大健康板块实现营收58.54 亿元，同比+10.98%，增速整体平稳。上半年，王老吉大健康公司实施控费维价措施，使营业成本同比-10.53%，大健康板块毛利率水平达到49.58%，同比+12.12 个百分点。此外，凉茶业务仍然深挖“吉文化”精髓，并逐步培育新品类，打造以红罐王老吉为核心的产品群。2019H1，王老吉继续巩固年轻化战略，2019 年夏季档制定“越热越爱走出去”传播主题，启用新代言人；同时上市王老吉刺柠吉系列、茉莉凉茶等新品。

    坚持医药新品开发，加强版块协同效应

    医药产品开发方面，未来公司将以“大品种”为抓手，加紧培育“时尚中药”和“巨星品种”。研发成果方面，2019H1，研究总院“国家犬类实验动物资源库”成功入选国家科技资源共享服务平台名单；集团获得生产批件（含补充申请批件）5 项，获得授权的国内发明专利13 项，实用新型专利4 项，新增2 个省级工程技术中心；仿制药一致性评价稳步推进，头孢呋辛酯片获得一致性评价批件。渠道拓展方面，公司在医药渠道上以“深耕+开拓”为主线，拓展医院社区医疗业务，加快终端配送渠道下沉及零售业务的布局。板块协同方面，借助大商业板块配送网络和物流优势，公司大南药与大商业板块的协同效应将进一步增强，公司长期稳健发展可期。

    三、盈利预测与投资建议

    预计19-21 年公司实现营业收入573.90/631.29/690.35 亿元， 同比+35.90/+10.00/+9.40%；预计19-21 年公司归母净利润为32.52/37.60/44.60 亿元，同比 -5.50%/+15.60%/+18.60%，按照最新股本对应EPS 为2.00/2.31/2.74 元，目前股价对应PE 为20/17/15 倍。目前医药板块整体估值为37 倍，其他饮料板块整体估值为16 倍，考虑到公司经营稳健性和未来长期成长性。维持“推荐”评级。

    四、风险提示：

    新品市场开发进度不及预期，核心产品毛利率明显下滑，财务状况恶化等。