中泰化学(002092)：纵使业绩负重 仍然勉力远行

事件

    公司发布2019 年半年报

    公司于2019 年8 月21 日发布半年报，报告期内公司公司实现营业收入404.52 亿元，同比增长47.91%（除贸易收入外的营业收入为97.90 亿元，同比减少9.28%）；实现归母净利3.74 亿元，同比减少69.95%。其中Q2 单季公司实现净利1.86 亿元，同比减少77.31%。

    公司同时发布2019 年1-9 月经营业绩预告，预计1-9 月实现归母净利4-6 亿元，同比减少80.11%-70.16%。

    简评

    行业景气持续下探，公司利润承压明显

    19 年来粘胶、氯碱行业景气持续下探，公司盈利因此艰难承压。

    分板块来看，粘胶板块（粘胶纤维、粘胶纱线）上半年合计实现毛利4.69 亿元，同比减少21%，主要由于粘胶短纤、粘胶纱（人棉纱市场价）产品Q2 均价分别为11837、16900 元/吨，环比Q1下滑均超1000 元/吨，因此虽然公司阿拉尔富丽达20 万吨粘胶纤维投产、使得粘胶产量同比增加6.36 万吨，相关产品毛利依然明显压缩。氯碱方面（PVC、烧碱）上半年合计实现毛利20.48亿元，同比减少14%，期间公司氯碱装置基本平稳运行，但由于Q2 以来烧碱价格从高位大幅下滑，使得H1 烧碱均价3116 元/吨，同比下跌24%，大幅减少了公司氯碱产品毛利。

    费用方面，报告期内公司销售、管理费用分别为13.32、3.69 亿元，与去年同期基本持平，费用率因贸易业务的扩张而持续下降；财务费用6.90 亿元，同比增加35.14%，主要由于本期贷款财政贴息较上年减少，以及子公司在建工程转固、利息支出费用化所致。

    氯碱行情趋稳、粘胶行业景气谷底，龙头企业静待曙光到来氯碱方面，当前行业产能快速增长时期已经过去，当前在建/拟建的中大型产能仅金泰氯碱、万华化学等少数项目，预期19、20行业产能增速在5%左右，对供应冲击有限；而下游房地产新开工面积同比增速仍维持在10%左右，中短期内对氯碱产品需求仍有支撑。总体而言供需较为匹配，伴随烧碱价格自高点回落，未来行业景气趋稳。

    粘胶方面，由于17 年来产能的迅速扩张和行业龙头的压价策略，当前粘胶短纤当前价格（CCFEI 价格指数，1.5D）仅为11300 元/吨，不仅是多年来低点，更已远低于行业成本线。这一价格水平必然难以长期维系，未来可期迎来反转。而公司在粘胶行业优势突出，不仅权益产能位居龙头、在原料端坐享新疆丰富的棉花资源，且具备270 万锭下游粘胶纱线产能。凭借一体化带来的成本优势，上半年在行业困顿之中，公司在粘胶纤维、粘胶纱线产品上仍分别实现了18.07%和12.99%的毛利率，扣除费用支出后仍有盈利（且享受数额可观的政府补贴）。此番粘胶行业景气谷底大概率伴随落后产能出清及行业整合，待行业回暖后，公司有望在保存并持续壮大自身的基础上，迎来更佳的行业竞争格局。

    继续推进在建项目，持续做大做强氯碱、粘胶一体化产业链报告期内，公司仍在积极推进在建产能，围绕选煤-电石-PVC/烧碱，及烧碱-粘胶短纤-粘胶纱两条一体化产业链，持续强化公司一体化优势。继18 年年末阿拉尔富丽达年产20 万吨纤维素纤维项目成功投产后，公司当前仍在正重点推进的项目包括托克逊能化30 万吨高性能树脂产业园及配套设施项目，以及新疆天雨煤化500 万吨/年煤分质清洁高效利用项目。同时在建项目包括富丽震纶200 万锭/年纺纱项目及阜康能源15 万吨/年离子膜烧碱等。部分在建工程项目进度难免受到行业景气等因素影响，但中长期看公司发展战略明确、新疆地区对纺织产业发展支持力度不变，公司势将一步步继续将主业做大做强。

    风险提示

    粘胶产品价格持续低迷，在建产能投放进度不及预期基于行业景气下行，我们将公司19、20 年净利润预测调低为8.47、12.81 亿元，对应PE 18X、12X，维持“增持”评级。