万年青(000789)：Q2业绩增速回升 骨料布局加快落地

1H19 业绩增速略好于预期，下半年有望迎赶工需求释放

    公司8 月19 日晚公告2019 年半年报，1H19 实现营收44 亿元，YoY+8%；实现归母净利6 亿元，YoY+17%，在考虑雨水拖累的背景下，上半年业绩增速略好于我们预期。公司主要市场江西省上半年重点项目建设有所滞后，下半年有望迎来赶工，我们预计公司水泥销量增速有望回升。维持公司19-21 年EPS 1.51/1.59/1.64 元预测，维持公司“增持”评级。

    Q2 收入利润增速改善，下半年水泥销量有望回升

    公司Q1/Q2 分别实现收入18/26 亿元，YoY+6.7%/9.1%；实现归母净利润2.2/3.8 亿元，YoY-3.4%/+33.6%，Q2 经营呈现改善。1H19 公司销售水泥收入32 亿元，占公司总收入的72.5%。数字水泥网数据显示，今年1-6 月江西省水泥累计产量4020 万吨，YoY+0.7%，7 月高温淡季销售804 万吨，YoY+3.7%，销售有所提速；今年1-6 月江西省重点项目累计完成投资936 亿元，占全年计划的45.7%，同比降低1.4pct，下半年投资建设有望加快。公司上半年核心市场销量同比增长2.2%，下半年随着高温雨季的结束，我们预计公司水泥销售增速有望回升。

    毛利率小幅下降，期间费用率延续下降

    受上半年开工不足及公路治超、码头整治加大物流压力等因素影响，公司1H19 水泥毛利率36%，同比下降3pct，但吨熟料标煤耗同比下降0.55kg，水泥熟料耗比下降0.65%。公司三项费用率7.5%，同比下降1pct，其中管理费率（含研发费用）和财务费率分别下降0.5pct，销售费率基本持平。公司上半年经营现金净流入4 亿元，去年同期净流入7 亿元，系实际支付税费增加所致。公司6 月末资产负债率37%，较18 年末下降2pct。

    拟发转债推进水泥熟料等量置换，加快骨料等多元业务布局公司目前在建江西德安6600t/d 熟料水泥生产线项目和江西万年水泥厂2x5100t/d 技改环保搬迁项目，两个项目均为等量置换，我们预计2020 年左右投产。公司拟发行可转债募资10 亿元用于推进两个项目，目前已被证监会受理，若成功发行，项目建设有望加快。此外，公司持续加快骨料及铜尾矿制绿色建材等多元业务布局。乐平300 万吨骨料产线已完成土地征收和相关招标，瑞金300 万吨和万年200 万吨骨料项目也已正式启动。

    下半年有望迎来赶工，维持“增持”评级

    我们预计公司主要市场江西省下半年重点项目投资建设有望加快，推动公司水泥销售加快。由于公司未披露上半年具体销量情况，我们暂维持对公司19-21 年的盈利预测，即归母净利润为12/13/13 亿元。由于受地产“房住不炒”等政策调控影响，当前可比水泥公司对应19 年平均6.2xPE、1.79xPB，较年初下行，我们认可给予公司19 年合理估值6-8xPE，目标价区间9.06~12.08 元，维持“增持”评级。

    风险提示：跨区产能置换风险、江西固定资产投资下滑超预期、公司分红比率大幅下降等。