燕塘乳业(002732)公司深度：新厂投产解决产能瓶颈 渠道与新品保证成长空间

报告摘要：

    核心逻辑一： 新厂逐步达产，缓解中长期产能瓶颈

    （1） 新工厂搬迁完成，产能逐步释放。 2017 年黄埔新工厂完成建设； 2018 年新旧工厂进行设备搬迁与产能衔接； 2019 年新工厂在顺利投产基础上快速释放产量。按照设计规划， 2019/2020 年新工厂产能将分别达到 17.8/19.8 万吨，叠加湛江燕塘，公司总产能有望分别达到 20.7/22.7 万吨。此外，新工厂预留未来技改空间，极限产能可达到 900 吨/天，约合 26.7/29.7 万吨/年；湛江燕塘仍有一定技改空间。 仅计算新工厂产能，远期产量较 2018 年提升空间达 58%；极限产能提升空间有望达到 106%。（2）自有牧场建设与“公司+牧场”模式保证原奶供应。 目前，公司通过自有牧场与“公司+牧场”模式保证原奶供应，公司自有牧场原奶供应比例达到 30%左右，高于地方性乳企平均水平。此外， 10 多家合作牧场均为存栏量 1,000 头以上的中大型牧场且为公司长期战略合作伙伴，原奶供应稳定性高。 自有牧场远期供奶规模为 4 万吨；合作牧场远期供奶规模为 8 万吨，基本满足新工厂 10.7 万吨/年的设计需求。

    核心逻辑二： 加强分销渠道建设，承接产能释放

    目前公司共拥有专营店超过 500 间，送奶服务部 70 余间。 按计划，公司将投入 IPO资金 3510 万元加强营销网络建设，其中重点强化专营店和送奶服务部建设。从远期规划看，专营店/送奶服务部数量有望分别达到 1100/120 间以上。 由于专营店和奶站多以自持或加盟形式由公司直接控制，该渠道扩张有助于渠道下沉和品牌宣传。

    核心逻辑三： 持续新品推广，保持品牌活力

    公司坚持“研发一代、储备一代、推出一代”的产品开发策略。上市以来，公司每年都有新产品推出，部分产品获得市场及行业认可。其中 2016 年推出的老广州酸奶和益生菌产品有望成为大单品， 2019H1 老广州酸奶销量同比翻番。未来随着产能瓶颈的解决，公司将尝试推出更多新品，产品矩阵得以持续完善。

    盈利预测与投资建议

    　　预计 19-21 年公司实现营业收入 14.92/17.45/20.77 亿元，同比+15%/+17%/+19%；实现归属上市公司净利润 1.21/1.39/1.62 亿元，同比+187.5%/+14.2%/+17.2%，对应 EPS为 0.77/0.88/1.03 元，目前股价对应 PE 为 27/24/20 倍。公司上半年利润增速大幅提高，随着新工厂产能释放和渠道端改善，未来长期成长确定性较高。公司目前估值低于乳制品板块 30 倍左右 PE 水平，综上，维持“推荐”评级。

    风险提示

    　　业务扩张速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。