中钢国际(000928)：订单生效助力收入高增 毛利率下滑拖累业绩增速

　　事件描述

    　　7 月30 日公司发布2019 年半年报，实现营收60.75 亿元同增110.93%，归属净利润2.62 亿元同增10.62%，扣非后归属净利润2.23 亿元同降4.19%。

    　　事件评论

    　　国内执行项目增加助力收入翻倍，盈利能力下滑+资产减值增加拖累业绩增长。公司2019H1 收入翻倍主要受益于在手执行国内项目增加（2018 年国内订单爆发达到192 亿元，增幅超3 倍），从而带动收入确认加快；不过受盈利能力下滑及资产价值损失增加拖累，业绩仅同增11%，扣非后业绩同比下滑4%则主要因为上半年非经常损益达到0.39 亿元，远超去年同期的0.03亿元，主要受益于上半年收到政府补助0.25 亿元及持有重庆钢铁股票实现公允价值变动损益0.18 亿元。分季度来看，公司Q1、Q2 分别实现收入23.24亿、37.51 亿元，同增65.0%、154.9%，实现归属净利润1.61 亿、1.01 亿元，同比变动72.9%、-29.9%（或主要受重钢Q2 公允价值减少拖累）。

    　　现金流下滑，预收款项维持高位。2019H1 公司毛利率11.83%同降2.32pct，主要受海外业务拖累（同降3.44pct 至12.51%），国内毛利率略有提升（同增0.43pct 至11.70%）；期间费用率（含研发费用）同降2.99pct 至5.77%，主要源于管理费用率大幅下降4.04pct 至4.27%（或受益于业务增长带来的规模效应），财务、销售、研发费用率同比分别变动1.00pct（主要源于中钢设备增加中信保保费投入）、0.10pct、-0.05pct 至0.95%、0.35%、0.21%；资产减值损失率同比大幅增长5.60pct 至1.21%，主要因为去年同期收回较长账龄应收账款，从而冲减坏账损失1.29 亿元；归属净利率为4.31%同降3.91pct。上半年公司经营性现金流净流入1.18 亿元，同比减少2.56 亿元，主要因为收现比下滑较为明显，同降64.48pct 至80.88%，降幅高于付现比的58.64pct。不过值得注意的是，2019 年6 月末公司预收款项规模达到34.80亿元，仅略低于18 年底的35.01 亿元，预示未来收入仍有望维持较快增长。

    　　订单充裕保障收入增长，海外毛利率有望回暖。上半年末公司已开工未确认收入+已签约未开工项目金额合计达401 亿元，约为2018 年收入的4.8 倍，足以保障未来收入稳健增长；同时，伴随海外重大项目逐步进入执行期（如总投资50 亿元的俄罗斯MMK250 万吨焦化EPC项目已确认收入0.3 亿元），公司海外业务毛利率亦有望迎来改善。预计19-20 年EPS 为0.40 元、0.46元1，对应2019/07/30 股价PE 为14.34 倍、12.55 倍，“增持”评级。

    　　风险提示： 1. 业务进展不及预期；

    　　2. 海外项目融资落地不及预期。