东方锆业(002167)：三费率过高致使公司短期业绩承压 核级锆业务潜力较大且受益确定性高 维持增持评

14 年业绩扭亏为盈，基本符合预期。15 年1 季度业绩下滑17%。公司2014 年实现营业收入和归母净利润分别为8.45 亿元/364 万元（基本EPS0.01 元，符合预期），同比分别增长46.05%，105.30%。15 年1 季度公司实现营业收入和归母净利润分别为1.21 亿元/-2299 万元（基本EPS-0.06），同比分别增长-15.45%，-16.82%。公司拟以资本公积转增股本，向全体股东每10 股转增5 股。

    14 年钛矿砂业务开始发力，公司营业毛利率大幅提升10 个百分点。公司钛矿砂业务14年贡献收入4.14 亿元，同比增长275%。钛矿砂业务高速增长是公司营收增长的主要原因。

    此外，钛矿砂业务2014 年期间毛利率高达28.98%，相比2013 年增长了24.28%（2013年毛利率较低是因为第一年投产，产能未能有效发挥）。受益于钛矿砂业务收入增长和毛利率提升的双重弹性，公司整体毛利率提升了10 个百分点至22.66%。

    新兴锆制品业务收入和毛利率同时下降，海绵锆业务成为亮点。受市场竞争加剧影响，公司新兴锆制品业务持续承压。其中，复合氧化锆产品14 年营收和毛利率同比分别减少32%，9.94%；结构陶瓷产品14 年营收和毛利率同比分别减少21%，7.56%。另一方面，公司海绵锆业务成长较快，14 年营收增长84.59%至4584 万元，且根据公司披露15 年1季度销售收入增长幅度也比较大。

    1 季度三费率上升过快侵蚀公司利润，15 年上半年业绩不容乐观。15 年1 季度公司营业毛利率为15.45%，相比去年同期增长了2.24 个百分点。但三费率却高达35.41%，相比去年同期增加了6.54 个百分点。其中管理费用同比增加了23%，财务费用同比增加了22%。过高的管理费用和财务费用侵蚀了公司的利润空间。公司预计15 年1-6 月公司净利润为-4500 万元到-3500 万元，相比去年同期（净利润-2515.92 万元）亏损加大。

    维持增持评级。我们预计公司15-17 年归母净利润分别为1500 万元，5000 万元，8200万元，维持基本EPS 分别为0.04/0.12/0.20 元，对应目前股价动态市盈率分别为523X，160X，97X。公司目前估值较高，但考虑到公司核级锆业务市场空间广阔，且公司作为中核集团体系内供应商受益确定性较高，我们维持对公司的增持评级。