中泰化学(002092):氯碱、粘胶一体化龙头 静待行业景气复苏

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:宋涛/李楠竹 日期:2019-07-18

  投资要点:

      国内最大的氯碱企业,兼具资源、规模和循环经济优势。中泰化学是新疆重点支持的优势资源转化企业,公司是国内氯碱化工行业少数拥有完整产业链的龙头企业,成功构建煤炭-热电-氯碱化工-粘胶纤维-粘胶纱的上下游一体化循环经济产业链条。公司拥有173 万吨PVC、120 万吨离子膜烧碱、74 万吨粘胶纤维、270 万锭纺纱、240 万吨电石、194 万千瓦背压机组的产量规模,充分实现资源、能源的就地高效转化,打造集约化、园区化的氯碱、粘胶纱线生产基地,形成公司在资源、成本、技术、规模等方面的核心竞争优势。

      PVC 行业逐渐进入稳定发展的成熟阶段。2000 年-2013 年行业快速发展,产能达到2476万吨的峰值。此后三年间在市场和环保的双重压力下,行业的供给侧改革快速推进,行业正式迈进去产能时代。2014-2016 年,行业产能的净退出分别为87、41 和22 万吨。到2016 年行业总产能下降至2326 万吨,供给侧结构性改革取得阶段性成果,PVC 行业景气逐步复苏。2017-2018 年,PVC 开启新一轮产能扩张,但产能增速已大为放缓,目前总产能为2470 万吨。

      公司拥有一体化PVC 产业链,成本优势占据行业制高点。国内PVC 生产以电石法为主,占国内总产能约83%。电石生产能耗较高且在储存运输中有一定危险性,日趋严格的安全环保形势将导致电石供给的收缩,助推价格上涨。生产1 吨PVC 消耗电石1.45 吨、电力450-550KWh,电石和电力的价格对PVC 生产成本影响最大,共计占到PVC 生产成本的75%左右。公司自产电石,依托疆内煤炭资源配套热电,综合成本基本位于行业最低水平。

      粘胶短纤景气触底,行业将迎来长周期拐点,公司将显著受益于粘胶短纤涨价。

      2017-2018 年为景气下行周期,2018 年粘胶短纤产量为360.14 万吨,增速为4.3%,产能利用率仅79.5%,为近三年最低。2019 年行业名义产能为488 万吨,若同期需求增速保持3%左右,则2019 年行业名义开工率约为76%,行业景气仍处于相对低迷状态;但考虑到2019 年受到安全环保等政策影响以及行业内老旧装置的逐步退出,2019 年的实际开工率可能达到85%。随着产能扩张结束,同时替代品棉花的库存消费比持续回落,我们认为粘胶短纤2019 年将出现景气拐点。公司自备电厂、蒸气、烧碱和部分溶解浆,成本在同行业中优势突出,市场行情低迷时依旧能够实现盈利。粘胶短纤价格每上涨1000 元/吨,公司业绩增厚5.5 亿元。

      盈利预测与投资评级:我们看好氯碱行业长期盈利中枢上行以及粘胶行业的底部反转,公司作为规模最大的氯碱、粘胶龙头企业受益明显,预计公司2019-2021 年实现归母净利润为11.92、16.13、18.19 亿元,对应EPS 为0.56、0.75、0.85 元,对应PE 为14/10/9倍,首次覆盖给予“增持”评级。