花园生物(300401)年报点评报告：打通VD3产业链上下游 25-羟基VD3带动公司业绩高增长

2016 年业绩增长约263%符合预期，新品25-羟基D3 在Q4 贡献近1400 万

    2016 年实现营业收入3.29 亿元，同比增长117.62%，归属上市股东净利润4377 万元，同比增长262.52%，基本符合我们预期。NF 级胆固醇恢复生产降低了维生素D3 的生产成本，2016 年实际生产NF 级胆固醇232.14 吨，产能利用率为116.07%。预计25-羟基维生素D3 主要在四季度销售发货，实现销售收入4,846.04 万元，实现净利润1,468.37 万元，净利润率为30.29%。按公告披露，公司年产100 吨饲料级25-羟基维生素D3，四季度生产25-羟基维生素D3 原1,062.50 公斤。按照2017 年4 吨25-羟基维生素D3 原销量测算，预计2017 年贡献净利润为6,000-8,000 万元。同时，预计未来随着规模效应的提升，25-羟基维生素D3 原的净利润率有望持续提升。

    一季度预告增长137.17 % - 160.89%保持高增长，预计增速有望持续提升

    公司一季度业绩预告显示，公司净利润盈利为1,000 万元–1,100 万元，同比2016 年1Q 增长137.17 % - 160.89%，表观保持高增长。考虑到披露时间较早，我们判断预计公司出于审慎原则，一季度预告属于偏中性预测。公司与帝斯曼签订了25-羟基维生素D3 原十年购货协议，季度供货预计将持续进行，1 季度预计将持续贡献收入和净利润；公司维生素D3 价格处于底部，目前价格为69 元/kg，相比较去年11 月份66.5 元/kg 已有小幅反弹，未来仍有提价潜力。公司年产3000t，按照年平均涨价20-30 元/kg 计算，年预计新增净利润6000-9000 万元，业绩弹性较大；公司在VD3 生产原料-NF 级胆固醇具有较强的把控能力，生产成本低保证了利润水平。

    财务状况良好，盈利质量提升明显，毛利率和净利率水平有望持续提升

    公司2016 年销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为3.57%、17.46%和-1.74%，同比2015 分别降低了3.53%、8.62%和0.19%。2016 年整体毛利率为37.02%，同比2015 年毛利率36.33%略有提升，主因25-羟基维生素D3 的毛利润水平较高，提升了整体毛利率水平。净利率为13.30%，较去年提升近6 个pp。2017 年公司整体盈利质量水平有望持续提升升，一方面由于2015-2016 年维生素D3 价格一直处于底部，2017 年维生素D3 价格提升将带动公司的毛利润水平；另一方面随着2017 年高毛利率的25-羟基维生素D3 原的销售放量，规模化效应带来的生产成本降低，高毛利产品占比提升，将进一步带动公司整体的盈利质量。

    估值与评级

    全活性维生素D3 的持续布局和“优迪王”杀鼠剂的中试生产，引领公司中长期的发展。公司2016 年4 季度25-羟基维生素D3 的业绩贡献超预期，我们上调2017 年预测净利润至1.60 亿元，公司2016-2018 年EPS 分别为0.24、0.81 和1.11 元，对应PE 为149、44 和33 倍，考虑到公司业绩的快速增长，我们给予2017 年55 倍PE，目标价44.70 元，给予“买入”评级。