花园生物(300401)：业绩基本符合预期 关注VD3提价预期带来的业绩弹性

一季度业绩基本符合预期，净利润提升主因25-羟基维生素D3 的贡献

    公司一季报业绩显示，实现营收8669 万元，同比增长41.70%，实现净利润2054 万元，同比增长387%，整体业绩基本符合预期。去年一季度由于25-羟基维生素D3 尚未实现销售，整体净利润仅为422 万元，基数相对较低。17 年一季度公司净利润增长主要来自于25-羟基维生素D3 的销售，我们预期该项新产品销售贡献净利润为1000-1500 万元，营收贡献为2500-3000 万元。按照此项估算25-羟基维生素D3 的净利润率~40%，同比去年四季度该产品30%的净利润水平有较大幅度提升。我们认为随着规模效应的提升，17 年全年25-羟基维生素D3 的净利润率有望超过40%，全年预计贡献净利润超过6000 万元。

    市场存在VD3 提价预期，公司年产VD3 约3000t，提价的业绩弹性大

    公司维生素D3 价格处于底部，目前价格为69 元/kg，历史最高价格为480元/kg，未来仍有较大提价空间。自2013 年以来VD3 经历了三次价格上涨：

    第一次为2013 年9 月初，由90 元/kg 上涨至160 元/kg。第二次上涨为2014年7 月，上涨至2014 年12 月的180 元/kg,第三次上涨期间为2015 年12月至2016 年4 月，市场价格处于底部横盘状态。以往每次涨价持续的周期较短仅为3-6 个月，此次由于供给侧改革和环保压力，我们认为若提价持续的周期有望维持1 年以上。公司目前年产VD3 约3000t，按照年平均涨价20-30 元/kg 计算，年预计新增净利润6000-9000 万元，业绩弹性较大。

    高毛利产品的期间费用率整体下降，而期间费用的增长主因出口申报费用和研发费用的增长

    一季度公司期间总费用为1619 万元，同比下滑1.12pp。其中销售费用为1868 万元，同比增长57.23%，主因出口产品申报实验费用增加。销售费用率为2.16%，同比增长0.22pp，环比下降0.79pp。管理费用为1306 万元，同比增长24.69%，主因技术研发费用增加。管理费用率为15.06%，同比下滑2.06pp，环比增加1.56pp。财务费用为1263 万元，同比大幅增长主因汇兑损失和贷款增加。我们认为财务费用受宏观政策原因有所震荡，但是对整体费用影响不大。我们预计17 年销售费用和管理费用环比保持相对稳定，受25-羟基维生素D3 高毛利的影响，整体销售费用率和管理费用率同比16 年会有所下滑。

    估值与评级

    25-羟基维生素D3 带动全年公司业绩高增长，VD3 提价预期带来的业绩弹性大，定增4.6 亿元募投灭鼠剂和研发全活性VD3，创新产品引领公司中长期成长。我们预计公司2017-2019 年EPS 分别为0.88、1.20 和1.55 元，对应PE 为33、25 和19 倍，考虑到公司业绩的快速增长，我们给予2017年50 倍PE，目标价44.70 元，维持“买入”评级。

    风险提示：25-羟基维生素D3 销售不及预期，VD3 提价不及预期