元祖股份(603886)：始于台北扎根大陆 匠心沉淀礼品名家

报告摘要：

    我国烘焙行业快速成长，增长来自量价齐升。我国烘焙行业起步较晚，但由于人口基数庞大，我国行业规模仅次于美国，是全球第二大市场。2018 年行业规模达2110 亿元，同比增速12.4%。而对标其他国家，我国烘焙类食品人均消费量落后世界平均水平。2018 年，德国、美国、日本、中国香港、新加披的人均消费量分别为我国的9.3 倍、7.6 倍、7.0 倍、3.3 倍及2.6 倍。若对标饮食习惯较为相似的其他亚洲国家，我国烘焙人均消费量至少还有翻倍以上增长空间。

    公司历经调整，门店重回扩张路径。我们认为本轮门店扩张的三大驱动力分别为：1）人员储备、市场培育、激励调整到位，成熟市场具备内在下沉潜力；2）一季度实行减租计划，经济下行期间以开店作为缓冲，预计销售费用率下行；3）各省份工会福利标准提高，利好具备“团购”基因——精致礼品名家的代言人元祖。

    短期视角：1）2019 年门店数净增长预计为30-50 家，新增门店预计贡献收入增长5%-6%；2）2019 年产品全线提价，预计毛利率同比改善；3）2019Q1 实施减租计划，部分门店租金下行，预计租金费用率有所下降，其他费用控制得当，预计三费率下行1.2%，释放盈利能力；4）增值税下调预计贡献2600 万净利润（利润+11%）；5）部分预收账款转为收入的会计政策变更：睡眠卡几乎0 成本（需扣除所得税）确认为利润，持续增厚利润；2019 年预计可转为收入的睡眠卡共4153.92 万元。

    中长期视角：1）门店重回高速扩张路径，成熟市场持续下沉，潜力市场有望逐步实现盈利；2）持续受益于工会福利标准提高，利好公司团购业务；3）行业高速成长，渗透率及量价双升，公司未来具备进一步提价潜力及空间。

    盈利预测：预计2019-2021 年EPS 为1.40、1.73、1.99 元，对应PE为19 倍、15 倍、13 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：门店拓展不及预期，月饼销售依赖度较大风险及业绩季度性波动风险，食品安全问题。