花园生物(300401)：三季报业绩预告略低于预期 看好VD3提价持续性和业绩弹性

第三季度业绩略低于预期， VD3 提价预计在四季度带动明显的业绩弹性

    公司三季报业绩预告，前三季度实现归属上市公司股东净利润10,150 万元–10,450 万元，同比增长281.22% - 292.48%；其中第三季度实现归属上市公司股东净利润2,631 万元–2,931 万元，同比增长141.48% - 169.01%，考虑到540 万元的非经常性损益，第三季度实现净利润为2,091-2,391 万元，整体略低于预期。其中25-羟基维生素D3 在三季度贡献净利润占比较低，VD3 提价在三季度业绩表现不明显，主因：1.VD3 提价后公司发货量比以往更低，使得渠道库存逐步消耗；2.提价前签署的订单需要完成，部分出货产品成交价格较低。预计随着发货量的提升和VD3 提价后的执行落地，四季度业绩弹性表现明显。

    VD3 渠道库存处于低位水平，市场存在阶段性提价预期

    海盛制药提高VD3 报价至600 元/kg，我们判断VD3 市场存在继续提价的预期，主因：VD3 自6 月份以来价格迅速上涨至435 元/kg，价格上涨后部分经销商即买即销，主要生产厂家控量发货，渠道库存不断消耗。一般经销商库存可供使用不超过3 个月，目前渠道缺货的情况下，海盛制药提高VD3 报价。从持续性角度来看，本轮维生素D3 的涨价周期有望持续1 年以上，过去涨价周期时间持续短，一般只有3-6 个月，主因维生素D3 供给充足，市场整体供需平衡。近期由于受环保和供给侧改革等因素影响，部分小厂出清，市场集中度进一步提升，在持续的环保压力和成本压力下，新进入者壁垒高。

    公司定增方案获证监会批复，创新产品引领公司成长

    公司拟非公开发行募资4.22 亿元，用于“核心预混料项目”、“年产4000吨灭鼠剂项目”和“花园生物中心研发项目”。灭鼠剂目前处于中试生产阶段， I 期600 吨生产车间已经试产销售，目前公司在建4000 吨灭鼠剂生产车间，预计2018 年以后全面推向市场。全活性维生素D3 是维生素D3产业链的最高端产品，是抗骨质疏松及钙制剂第二大药品。PDB 数据显示，全活性维生素D3 在样本医院2016 年销售额为4.54 亿元，预计整体市场规模超过10 亿元，公司纵深发展维生素D3 产业链，看好公司的制剂布局。

    估值与评级

    短期看好募投项目达产和提价带来的业绩弹性，中长期看好公司的制剂布局。预计公司2017-2019 年EPS 分别为1.24、3.44 和3.62 元，对应PE 为38、14 和13 倍，参考原料药行业估值，给予18 年16 倍PE，目标价55元，给予“增持”评级。

    风险提示：公司业绩不及预期，VD3 提价持续性不及预期