南山控股(002314)：地产物流双引擎 物流龙头悄成型

事件：公司11 月29 日公告调整换股吸并深基地B 交易方案，取消配套募集资金11.28 亿元，公司已与配套融资认购方签署了《终止协议》。

    地产主业项目优质，背靠大股东南山集团，潜在资源丰富

    公司2017 年上半年实现合同销售面积 13.88 万平方米，结算面积 3.37 万平方米。公司深耕华东区域，地产业务保持较高的毛利率，并有逐年提高的趋势，2016年底，公司地产业务毛利率达44%。大股东南山集团拥有深圳前海自贸区赤湾片区340 万方的土地，潜在可开发空间体量较大，公司背靠南山集团，潜在土地资源想象空间较大。公司地产未结算面积估算约93 万方左右（含土储），其中苏州占比69%。对公司地产业务进行NAV 估值，其中，土地储备按照成本法保守估值，得到地产业务净权益增加值60.72 亿元。

    吸收合并深基地B，A 股首家物流地产龙头光芒即将绽放

    公司吸并深基地B 事项已恢复审核，深基地物流地产市占率6%，为行业前五，目前A 股物流地产标的稀缺。宝湾物流园区运营面积达182.4 万方，在建116.5 万方，拟建249 万方，总计547.9 万方，收入2012-2016 年复合增长率达18.8%，增长迅速。按平均租金28 元/平/月、出租率92%估算，未来全部园区投入运营后，年租金可达18 亿元，按照37%的净利率（不考虑利息费用）估算，稳定后每年可贡献6.6 亿净利润。物流地产用EBITDA/资本化率估算NAV，EBITDA 利润率70%，资本化率7%。运营的园区项目基本已产生稳定租金收入，直接计算NAV，在建和拟建项目尚存在不确定性，分别给予0.85 和0.7 的折扣系数，加总得到物流地产的NAV为126.97 亿元，深基地持有宝湾控股77.36%的股权，对应NAV 为98.22 亿元。

    引入物流地产基金，实现融资渠道拓宽

    公司拟与中保投招商国协仓储物流股权投资基金合作，共同投资开发、收购、持有及运营优质仓储物流项目，物流地产基金对项目公司股权占比不超过49%。基金规模37.5 亿元，基金计划投资期3-5 年，投资期满后3 年完成退出，实现轻重资产分离经营模式，融资渠道拓宽，优化资本结构。

    投资建议：

    公司吸并深基地B，形成“地产开发+物流地产”双主业格局。对地产及物流地产业务进行估值，交易前NAV117.09 亿元，每股RNAV6.24 元。交易后NAV 为232.88亿元，每股RNAV8.6 元，当前股价折价率43.8%，安全边际清晰。预计公司17-19年净利润分别为5.87 亿、6.10 亿和7.57 亿元，EPS 为0.31、0.32、0.40 元，对应PE 估值为19X、18X、15X。假设公司18 年上半年重组完成，对应17、18、19 年备考收入分别为53.92 亿、58.82 亿和61.64 亿元，备考归母净利润为5.87 亿元、7.22 亿元和8.83 亿元，EPS 为0.31、0.27 及0.33 元，对应 PE 估值为 19.1X、22.4X、18.3X，首次覆盖给予“买入”评级，6 个月目标价 7.8 元。

    风险提示：吸收合并深基地B 进展不达预期，调控持续影响公司地产销售