嘉化能源(600273):园区循环经济践行者 业务表现稳健、盈利能力佳

类别:公司 机构:中邮证券有限责任公司 研究员:程毅敏/杨浩 日期:2019-06-14

核心观点

    园区循环经济践行者,业务表现稳健、盈利能力佳。公司前身“嘉化工业园”成立于2003 年,2011 年完成变更改制,2014 年借壳华芳纺织实现上市,公司自设立以来一直致力于循环经济的产业链构建,主要产品包括:蒸汽、氯碱、磺化医药系列产品、脂肪醇(酸)和硫酸等,其中热电联产是公司业务核心装置,生产蒸汽并为氯碱、医药等业务提供水、电、汽支持,达到综合成本优化的目的。2018 年公司业务整体保持稳健增长,实现营业收入56.04 亿元,同比+0.50%;得益于磺化医药产品升级、新产品BA 投放市场带动公司毛利率提升,实现归母净利11 亿元,同比+13.59%。收入结构上,各业务占比为:脂肪醇(酸)38.9%、蒸汽23.4%、氯碱17.9%、磺化医药系列产品(邻对位)9.4%以及其它约10.4%;由于各业务毛利率差异较大,其中氯碱、蒸汽、磺化业务毛利贡献居前,业绩弹性更大。历史业绩上,公司2011 年开始生产磺化类产品,2013 年涉足脂肪醇(酸)业务,2014-2018 年期间公司收入、归母净利复合增速分别为13.4%、17.4%,成长性较好,利润端表现稳健;同期经营杠杆趋降,摊薄ROE 持续保持在15%以上,盈利能力可谓优秀。我们认为,目前公司看点在于:1)尽管公司各业务存在循环关系,业绩清分上存在不明的可能,但公司整体盈利能力持续强劲且稳定,蒸汽、氯碱、码头业务具有地区壁垒优势,目前动态PE 仅13.9 倍,性价比较高;2)邻对位产品结构升级,毛利率提升,2019 年仍处释放期,有望贡献业绩弹性。

    氯碱业务:中期需求端或有承压,公司表现仍将优于行业。公司有两套离子膜烧碱装置,合计规模29.7 万吨,借壳上市以来变化不大,氯碱产品主要是30%/32%/48%烧碱、液氯、高纯盐酸、次氯酸钠和副产品氢气,前端销售以内销、直销为主。综合氯碱行业短期景气持续、公司地区壁垒优势两方面因素,我们认为公司氯碱业务中短期有望保持稳健而略有增长态势:1)行业方面,在近年来国家环保调控之下,国内烧碱产能增速趋缓,落后产能有序退出,供给端稳健,需求端或有承压。供给端,2018年全国氯碱产能4130 万吨,产能增长率2.3%,产能利用率达82.8%,江浙地区更是超过90%,整体表现出较高景气度。需求端,由于氯碱下游用于轻工、化工、纺织、医药、冶金、石油等行业,下游整体需求仍受宏观经济周期影响较大,展望2019-2021 年,存在需求边际疲软的压力;2)公司方面,氯碱生产具备规模、技术优势,同时因下游园区客户稳定、地区业务壁垒高,具有较强议价能力。以烧碱价格为例,根据中国氯碱网数据,2017 年11 月以来浙江离子膜32%烧碱价格持续回落,2018 年均价约为1139 元/吨,而根据测算,同期公司烧碱均价约1591 元/吨,尽管相比2017 年亦大幅下滑,但仍显著高于地区均价水平。我们认为,公司借助背靠中国化工新材料(嘉兴)园区优势,表现有望持续强于行业水平。

    蒸汽业务:自用+园区供应,需求端稳健。公司通过热电联产机组生产蒸汽,主要用于公司化工装置(主要用于氯碱装置)及向化工新材料园区企业供热,公司作为园区内唯一蒸汽供应商以及系列化工产品供应商,具有极强的地域壁垒优势,而中国化工新材料(嘉兴)园区作为全国化工园区前十,下游蒸汽需求客户多为规模领先、实力雄厚的厂商,抗周期能力强、需求大,为公司蒸汽产品下游需求总量奠定稳健基调。价格方面,公司蒸汽单价近三年保持稳中有升态势,2018 年约为176.4 元/吨,同比提价1.95%。

    磺化医药业务:具备技术与配套资源双重优势,新装置投运贡献弹性。

    磺化医药系列产品,主要包括对甲苯磺酰氯等邻对位结构体产品,一方面,公司经营该系列产品已有50 多年历史,具备雄厚的技术积累,2011年利用全新连续化专利技术打造3 万吨/年邻对位项目,已成为该行业技术最领先的制造商,借助技术领先、硫酸/蒸汽自给配套优势,公司在成本端优势明显;另一方面,公司年产4000 吨BA 技术改造项目中的一期2000 吨装置及3.8 万吨TA 装置于2018 年逐步生产,高附加值产品比重提升,产业链进一步完善,系列产品上下游协同加强。考虑到装置运转的渐入佳境,2019 年仍处于业绩释放期,有望持续贡献弹性。

    盈利预测与评级:预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.90 元、1.00元和1.09 元,目前股价对应2019-2021 年市盈率分别为12.3 倍、11.2倍和10.3 倍,考虑到公司业绩缺乏参照系的隐忧,首次覆盖,给予公司“谨慎推荐”评级。

    风险提示:化工行业景气度下滑。