正平股份(603843)：主业恢复增长 外延并购提升估值弹性

事件：

    由于资产重组，正平股份从2 月7 日开始停牌。公司在停牌期间披露了资产重组方案：公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买曹惠忠、沈立勇等11 位交易对方持有的科盛环保100%股权。科盛环保100%股权初步定价43,500 万元，正平股份将向11 位交易方发行股份23,155,892 股及支付现金13,050 万元，股份支付比例为70%，现金支付比例为30%。同时，公司拟向不超过10 名特定投资者以询价的方式非公开发行股份募集配套资金，募集资金总额不超过30,450 万元，拟用于支付收购方案中的现金对价、标的公司项目建设及交易相关的中介机构费用等。

    收购丰富公司业务布局。从2017年开始，正平股份通过外延并购的方式不断丰富公司的业务布局，包括17年10月以2,848.86万元现金收购徐龙斌、刘胜军、等持有的陕西隆地电力自动化有限公司（简称“隆地电力”）51%的股权、17年12月以12,331.80万元现金收购贵州欣汇盛源房地产开发有限公司持有的贵州水利实业有限公司（简称“贵州水利”）51%的股权、18年4月以3,337.73万元现金收购关联公司青海金阳光投资集团有限公司持有的青海金阳光建设工程有限公司（简称“金阳光”）60%股权和这次重组方案中全资收购的科盛环保。

    隆地电力拥有输变电工程专业承包三级、电力行业送变电设计乙级资质，核心业务包括电力线路的安装、架设和变电站的综合自动化系统的设计与安装等。贵州水利拥有水利水电工程施工总承包壹级资质，核心业务包括水利水电工程项目的施工等。金阳光拥有建筑工程施工总承包壹级资质、钢结构和建筑装修装饰工程专业承包贰级资质，核心业务包括房屋建筑工程的施工等。

    科盛环保拥有环境工程设计专项甲级资质、环保工程专业承包壹级资质，核心业务包括水处理、环境修复等环境工程业务等。通过一系列的横向收购，公司初步实现了交通、电力、水利、城镇、和环保建设的“五业同发展”战略布局。

    2017年的财报显示，正平股份、科盛环保和金阳光的净利润分别为4730万元、2191万元和409万元。从已经披露的信息来看，通过平滑利润的计算方式，我们判断隆地电力和贵州水利的净利润分别在400万和2600万（归母）左右。通过多样化布局，预计正平股份会显著降低对传统主业路桥施工行业的业务依赖。

    外延增厚业绩。正平股份在收购期间与科盛环保的主要股东方曹惠忠、刘立勇、任鹤琴、沈东明和宁科创业签订了《利润补偿协议》，对方承诺2018年、2019年、2020年所实现的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为不低于3,000万元、4,000万元、5,000万元。若累计利润不达标的话，需要按约定进行现金补偿。结合业绩承诺和重组方案的执行进度，若科盛环保年内并表的话，能够显著增厚公司业绩。

    估值切换或带来资产重估。按照申万行业分类，路桥施工属于建筑装饰行业中的基础建设领域。通过外延扩张，公司逐步形成了以交通建设为主体、同时兼顾电力、水利、城镇和环保建设的“五位一体”

    的战略布局。从利润贡献来看，环保板块成为仅次于路桥施工板块的第二板块，依照申万行业分类中公用事业板块中的环保工程及服务的整体估值（注：图表5的估值采用2018年6月4日收盘数据），即使不考虑隆地电力、贵州水利和金阳光等，公司也面临资产向上重估的潜力。另一方面，通过利润并表，业绩增长提速的逻辑或同样能够提升估值弹性。

    主业恢复增长。2017年，正平股份实现营业收入148,591.53万元，同比下滑29.74%；归属于上市公司股东的净利润4,730.37万元，同比下滑47.87%；扣非后的净利润4,591.88万元，同比下滑41.99%。受环保治理升级等因素，公司2017年施工板块的项目开工不足，项目进度低于常规水平，根据完工百分比方法，营业收入和净利润均出现了明显的下滑。随着限制施工的外部因素的解除，公司的业绩于2018年一季度恢复增长，实现营业收入59,957.92万元，同比增长248.13%；归属于上市公司股东的净利润2,031.64万元，同比增长245.44%；扣非后的净利润2,007.73万元，同比增长243.73%。从2017年四季度至今，公司中标了多个重大项目，包括西宁南绕城公路东延柳湾互通至平安东段公路工程SG1标段项目（项目金额4.2亿元，工期30个月）、三洋铁路三门峡至禹州段建设项目施工总承包项目（项目建安费用约70亿元，工期3.5年）及控股子公司贵州水利和中国电建集团贵阳勘测设计研究院有限公司联合中标赤水市丙安水库设计采购施工总承包（EPC）项目（贵州水利中标金额5.8亿元，工期51个月）。公司目前在手订单130多亿元，若按正常进度施工，短期增长无忧。

    风险因素：项目建设低于预期的风险。

    不考虑科盛环保并表因素，我们预计公司2018-2020 年摊薄后的EPS 分别为0.26 元、0.32 元和0.39元，对应的动态市盈率分别为48.33 倍、39.23 倍和32.08 倍。基于在手订单金额充足、主业恢复增长和外延并购提升估值弹性的逻辑，短期增长无忧，首次覆盖，给予“买入”评级。