沧州明珠(002108)：业绩大幅低于预期 下半年将改善

事件：8 月17 日，公司公布2018 年半年度报告。

    投资要点：

    上半年业绩显著低于预期。2018 年上半年，公司实现营业收入14.99亿元，同比下降8.52%；营业利润1.57 亿元，同比大幅下降55.89%；净利润1.23 亿元，同比下降56.70%，基本每股收益0.09 元。公司上半年业绩显著低于预期，主要系各业务发展均不及预期，以及BOPA 薄膜价格大幅下滑，而锂电池隔膜处于产能爬坡期等。另外，公司预计18 年1-9 月净利润为1.78-3.11 亿元，同比变动幅度为-60%至-30%。

    考虑公司各业务基本面总体尚可，预计下半年业绩环比有望改善。

    PE 管道塑料制品营收略有下滑 预计下半年有望恢复增长。PE 管道塑料制品为公司传统优势产品，2016-17 年受益于“煤改气”政策等因素驱动致业绩持续大幅增长。18 年上半年，公司PE 管道塑料制品营收9.20 亿元，同比略降1.61%，在公司营收中占比61.52%,主要是“煤改气”政策推进放缓，产品销量不及预期。18 年1 月，子公司芜湖明珠新增PE 燃气、给水管道产品产能1.5 万吨，将利于提升公司竞争力；考虑环境因素，“煤改气”总体仍将推进，且公司正大力推进给水管道市场。同时，公司RTP 管（热塑性增强塑料管）进展顺利，该产品主要用于海陆油气田的开采与运输，且该产品生产技术只有国外极少数厂家掌握。

    BOPA 薄膜受累于价格下行。2016-17 年，公司BOPA 薄膜制品业绩大幅增长，主要受益于价格上行。18 年上半年，BOPA 薄膜产品产量和销量同比均提升，但受累于价格大幅下行致营收下滑，上半年实现营收4.02亿元，同比下降10.54%。中长期而言，公司BOPA 薄膜业务仍值得关注：一是公司自制母料在三个厂区六条BOPA 薄膜生产线全部投入使用，使用率在95%以上，同时硅系母料的研发也在二氧化硅选型关键点上获重大进展，目前已经投入使用；二是主要备件实现国产化，维修成本大幅降低；三是专用尼龙膜销售取得实质性进展，其下游用于锂电池铝塑包装及药品包装，目前主要依赖于进口。公司专业尼龙膜于18 年3 月通过上海紫金企业验证并批量供货，同时给东莞卓越、苏州锂盾、浙江道明等提供了样品，后续市场空间有望逐步打开。

    锂电池隔膜业务大幅低于预期 后期关注市场拓展进展。2012-17 年，公司锂电池隔膜业绩持续增长，营收由12 年的2588 万元增至17 年的4.32 亿元。18 年上半年，公司锂电池隔膜营收1.62 亿元，同比下降23.5%，为近年来首次下滑，业绩大幅低于预期，上半年锂电池隔膜产品销量同比增长，营收下滑主要系行业产能释放致产品价格下滑。德州东鸿制膜于18 年3 月通过IATF16949 认证审核工作；隔膜事业部先后接待了三星、盟固利、ATL、CATL、中航锂电等大客户沧州验厂，均一次性通过，后续重点关注市场拓展进展；产能方面，“年产1.05 亿平方米湿法锂电池隔膜项目”三条线已于18 年7 月全部投产，但存在一定的产能爬坡期，而“年产5000 万平方米干法锂电池隔膜项目”按计划实施中。

    盈利能力显著回落 预计下半年环比改善。2018 年上半年，公司销售毛利率18.61%，同比显著回落10.88 个百分点，其中第二季度为18.62%，环比一季度略提升0.03 个百分点。分业务毛利率显示：PE管道塑料制品为19.63%，同比回落2.04 个百分点；BOPA 薄膜塑料制品为18.13%，同比回落16.08 个百分点，主要系产品价格下行；锂电池隔膜12.28%，同比大幅回落45.68 个百分点，主要系隔膜新线投产后产能未释放，以及行业竞争加剧。考虑公司各业务基本面情况，如BOPA 薄膜采用自制母料，隔膜产能相继释放，总体预计下半年盈利将环比改善。

    维持公司“增持”投资评级。预测公司2018-19 年摊薄后的EPS 分别为0.25 和0.32 元，按8 月17 日4.51 元收盘价计算，对应PE 分别为18.0 和14.0 倍。目前估值相对于锂电池行业较低，维持公司“增持”投资评级。

    风险提示：新能源汽车政策出台力度低于预期；我国新能源汽车销量低于预期；隔膜行业竞争加剧。