海普瑞(002399)点评报告：受益于肝素提价和制剂增长 2018年业绩213%高增长

事件：

    2019 年4 月29 日，公司发布2018 年度业绩报告，实现营收48.15 亿元，同比增长69.34%；归母净利润6.16 亿元，同比增长213.33%；扣非后归母净利润4.21 亿元，同比增长929.45%。

    点评：

    公司短期利润增速受制于肝素提价及制剂增长，2018 年净利润同比增长11.93%：

    营收层面，2018 年实现营收48.15 亿元，同比增长69.34。其中，原料药营收30.31亿元，同比增长62.95%；制剂业务10.30 亿元（，同比增长21.39%；CDMO 营收5.25亿元，同比增长10.90%。

    利润层面，2018 年实现归母净利润6.16 亿元，同比增长213.33%，我们认为：肝素原料药提价、制剂业务快速增长是驱动利润提升主因。其中，2018 年肝素原料药销售量80801.56 亿单位，同比增长25.02%，毛利率提升10.54 pct.；制剂业务，多普乐2018-2020 年承诺业绩分别为19060 万元、28680 万元、34080 万元。

    公司整体毛利率40.09%，同比提升16.12pct，主要得益于原料药提价及高毛利率的制剂业务占比提升，公司期间费用率19.65%，同比下降1.50 pct：

    2018 年公司整体毛利率约为40.09%，同比提升16.12 个百分点。其中，原料药、制剂、CDMO 毛利率分别为40.45%、55.81%、17.69%，分别提升10.54 pct.、9.68 pct.、4.21 pct.。原料药提价是驱动公司整体毛利率提升的主因。

    期间费用率19.65%，同比下降1.50 pct.。其中，销售费用率6.03%，同比提升3.65 pct.，主要是天道医药和欧洲子公司市场推广加快所致；管理费用率7.91%，同比下降3.45pct.；财务费用率1.83 pct.，同比下降1.70 pct.。

    “特色原料药+制剂+创新药”战略价值凸显，创新品种有望带来业绩弹性： 原料药业务，寡头格局、环保、猪瘟催化等因素推动肝素价格回暖，肝素原料药价格有望持续提升；制剂业务，收购多普乐且获得欧盟、波兰、菲律宾等多国现在准入许可，海普瑞成为制剂出口的国际化玩家。按照业绩承诺，多普乐2019-2020 年分别实现归母净利润28680 万元、34080 万元；胰酶业务，有望通过受益于CM-AT 的获批带动胰酶业务上量增长；CDMO 业务，收购赛湾生物切入生物大分子制药领域，2018年扭亏为盈，预计2019 年开始贡献利润；创新药研发，投资大量海外创新药项目，目前进度靠前的项目有CM-AT、RVX-208、Oregovomab 等。

    盈利预测与估值：

    以公司现有业务情况，我们测算公司19-21 年扣非后归母净利润分别为9.77 亿元、13.09 亿元、16.04 亿元，对应32、24、19 倍PE，维持“强烈推荐”评级。