昊华能源(601101)：高现金、低负债国企改革受益标的

煤炭产能逐步转移至蒙西，盈利逐步释放：煤炭行业供给侧改革以来，2016 年-2018 年公司京西矿区合计去产能300 万吨，剩余220 万吨产能预计2020 年前退出。但是蒙西矿区红庆梁煤矿（600 万吨/年）已经于2018 年7 月正式投产，高家梁煤矿也已经核增产能至750 万吨/年，预计2019 年年内新的生产许可证也将完成办理，两矿合计新增权益产能960 万吨/年，吨煤净利100 元/吨左右。

    煤化工业务经营稳定，产业链优势凸显：公司40 万吨煤制甲醇项目配套的煤矿是红庆梁煤矿，已经于2018 年7 月转固，随着该煤矿投产，公司原料煤运输距离短，能较好地控制生产成本，同时又能保持相对较高的品质，产业链优势将凸显，市场竞争力及抗风险能力将进一步提高。从2016 年煤化工项目投产以来，公司一直保持较高的毛利率，维持在20%以上。2018 年配套煤矿投产后，公司毛利率进一步提升至23.5%，仅次于兖州煤业的35.51%及中煤能源的24.4%，具有行业竞争力，年贡献毛利润维持在2 亿元左右。

    高现金、低负债财务特点凸显。截至2018 年年报，公司持有货币资金26.93 亿元，与此同时，公司当前资产负债率仅为38.82%，行业内仅高于龙头公司中国神华的31%，而远低于同类动力煤上市公司平均55%的水平。随着京西矿区煤炭产能的不断退出，公司资产规模不断缩减，公司亟需扩张资产拓展业务以充实企业资产规模。

    预计公司将受益于北京国企改革。2018 年11 月29 日，北京市通过《进一步深化国资国企改革推动高质量发展三年行动计划（2018 年-2020 年）》，称将在更深层次、更大范围推动北京市国资国企改革发展。京能集团作为北京国资委唯一能源类综合集团，随着2015-2018 年京能集团内部资产的整合梳理，预计进入2019 年京能集团将迎来深化国企改革元年。同时预计昊华能源作为京能集团所属四家上市公司平台之一，也将迎来国企改革重要契机。

    投资建议：在动力煤价格保持相对稳定的前提下，预计2019 年-2021 年公司EPS 分别为0.81 元、0.89 元和0.92 元；对应PE 分别为7.8 倍、7.1 倍和6.88 倍，从估值角度分析，公司和其他可比动力煤公司进行估值比较分析，公司估值处于被低估状态。以A 股主要六家动力煤公司作为对标标的，2019 年-2021 年平均估值PE 为9.37 倍、8.66 倍和8.16倍，公司PE 折价幅度18%~21%；静态PB 估值角度，动力煤公司平均PB 为1.25 倍，而公司PB 仅为0.9 倍，折价幅度37%，叠加公司国企改革预期，具有配置价值。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

    风险提示：宏观经济下行，导致需求下滑，公司产品价格下跌。