造纸轻工行业深度报告：造纸盈利拐点已现 家具收入增速企稳

核心观点

    2019 年一季度，基金重仓轻工股持仓及超配比例环比均有所下降，家居个股关注度提升。2019Q1 基金重仓轻工股配置比例已回落至2015 年年初水平。晨光文具仍稳居重仓股榜首，欧派家居等家具个股关注度提升。

    2019 年一季度，轻工行业整体收入端增速企稳，盈利环比小幅改善。收入端，轻工制造行业受下游需求疲软拖累，营收增速自2018Q3 放缓，2019Q1 收入端逐步企稳。利润端，剔除商誉减值、并购等因素影响，2019Q1 行业盈利环比小幅改善、同比降幅收窄；各子板块中，2019Q1 归母净利润同比增速由高到低依次为：文娱用品（35.79%）、家具（27.19%）、包装印刷（11.91%）、其他家用轻工（10.16%）、造纸（-48.75%），其中，造纸、其他家用轻工、文娱用品子板块归母净利润相比2018Q4 环比均有增长。

    造纸：2018 年下半年行业景气下滑，2019 年一季度盈利触底回升。2018 年造纸板块营收增速较2017 年显著放缓，2018 年下半年需求下滑超预期造成行业景气快速回落，纸价前期大幅下跌导致2019Q1 收入端继续承压。2018年下半年，原材料成本由于供需关系相对紧张，并未随纸价同步回落，导致行业盈利水平迅速下滑，2019Q1 造纸板块盈利触底，毛利率、净利率环比均有改善。随着3-5 月份涨价函逐步落实，预计造纸行业盈利有望继续回升。

    家具：成品家具2019 年一季报整体优于定制家具，收入端有望逐季改善。

    2018 年家具板块营收同比增速逐季回落，受成品家具拉动，2019Q1 家具板块收入端企稳，但定制家具收入端暂未改善。利润端，2018 年家具板块归母净利润同比增速大幅下滑，2019Q1 板块利润快速回升，成品家具改善幅度大于定制家具。盈利能力方面，家具板块毛利率稳中有升，2019Q1 净利率有所回暖。从预收账款占营收比重指标来看，2019Q1 定制家具同比提升1.4pct，订单有望转暖；一二线城市地产交易回暖有利于家具行业基本面改善，定制家具收入端或将逐季改善。

    包装印刷：收入端2018 年四季度触底，2019 年一季度同比转暖。2018 年下半年终端需求下滑超预期，包装印刷板块营收增速于2018Q4 触底，2019Q1 收入端同比回暖。2019Q1 期间费用率环比下降，净利率环比提升。

    文娱用品：收入、利润增速稳中有升，盈利能力向好。2018 年度及2019 年一季度，文娱用品板块收入端稳健增长，2019Q1 利润增速大幅提升，业绩亮眼。盈利能力方面，2018Q4 以来文娱用品板块毛利率持续提升，2019Q1期间费用率下降，归母净利率环比改善。

    投资建议

    造纸行业盈利拐点已现，未来1-2 年将是废纸政策兑现的关键时期，利好原材料自供的企业。短期内，随着3-5 月份涨价函的逐步落实，原材料端木浆成本的下降，预计造纸行业盈利有望逐季改善。中长期，中国将于2020 年底全面停止进口废纸，考虑到国废供给有限，届时或将出现废纸供应缺口，木浆替代逻辑有望演绎，因此我们看多未来1-2 年造纸行业原材料价格，利好原材料自供的企业。

    风险提示

    宏观经济增速放缓、终端需求下滑超预期的风险；地产销售不及预期风险