恒润股份(603985)点评报告：毛利率有望小幅恢复 全年业绩增长预期未变

公司公布2018 年年报及2019 年一季报，2018 年公司实现营收11.85 亿元（YoY+60.03%）；实现归母净利润1.25 亿元（YoY+37.62%）。2019Q1 公司实现营收2.64 亿元（YoY+21.43%）；实现归母净利润0.23 亿元（YoY-14.82%）。

    点评：

    恒润环锻在产能增加影响下营收同比上升但受制于原材料因素毛利率下降。

    2018 年全年恒润环锻实现营收6.62 亿元（YoY+38.34%），由于公司订单饱满，产能增长（2017 年环锻出货量3.4 亿吨，2018 年环锻出货量5.1 亿吨）直接拉动了公司环锻营收增长。但以钢材为主的原材料价格上涨导致环锻综合成本上升了62.33%，使得环锻业务的毛利率下滑了11.04pct.，其中风电行业法兰毛利率较去年同期下滑了10.54pct.。

    锻制法兰营收增长较大，毛利率稳中有升。2018 年全年恒润小锻件工厂实现营收3.01 亿元（YoY+67.95%），其中锻制法兰实现营收2.68 亿元（YoY+70.45%），其他自由锻件实现营收0.32 亿元（YoY+49.91%）。从毛利率角度来看，小锻件毛利率稳中有升，整体毛利率28.04%，较去年同期上升5.41pct.。

    毛利率下降是2019Q1 净利润下滑主因，然我们认为公司全年业绩增长趋势未变。2019Q1 期间费用率13.41%，较去年同期13.75%基本持平，我们判断期间费用中研发费用与销售费用的结构性变化并非公司业绩波动主因。从毛利率角度来看，2019Q1 公司综合毛利率录得22.75%，较去年同期下滑了6pct.，我们认为这是使得公司2019Q1 净利润同比下滑的主要因素。然而从我们对于公司毛利率趋势未来的变化预测来看，我们判断由于公司海风订单加价以及高毛利率的光科业绩贡献增加，公司2019 年全年毛利率将较2018 年上升3pct.左右。因此我们认为公司全年业绩增长趋势未变，预计全年归母净利润有望实现50%+的增速。

    盈利预测与估值：

    考虑到公司海上风电订单饱满以及未来2 年的海上风电建设高峰，在子公司光科完成业绩承诺的假设下，我们首次给予公司19-21 年EPS 预测值分别为1.82、2.02、2.17 元人民币，对应目前P/E 分别为11.90、10.69、9.98 倍。首次覆盖给予其“强烈推荐”的投资评级，以15 倍P/E 给予其目标价27.30 元。

    风险提示：

    海上风电政策发生重大变化；风电法兰价格下跌；光科业绩不及预期等。