报喜鸟(002154)2018年年报及2019年一季报点评：收入端18年延续好转、19Q1有所放缓 利润端仍存一定压力

18 年收入增长20%继续好转、19Q1 放缓，政府补助等对业绩贡献较大

    公司2018 年收入31.10 亿元、同比增19.55%，归母净利润5184 万元、同比增99.92%，扣非净利润-1685 万元、较17 年转负。EPS0.04 元，拟10派1 元。扣非净利润亏损主要为费用率提升、所得税和资产减值损失增加影响，在此基础上归母净利润大增主要为政府补助、资产处置收益增加。

    公司19Q1 收入7.71 亿元、同比增4.67%，归母净利润9119 万元、同比增159.18%，扣非净利润6691 万元、同比增178.11%。EPS0.07 元。利润增速明显高于收入，为毛利率升、费用率降、资产减值损失减少，以及政府补助增加和低基数均有贡献。

    公司收入端自2012 年开始放缓，2013~2016 年持续调整，15~16 年收入分别下滑1.45%/10.41%，净利16 年出现亏损。17 年开始收入端现好转、增长接近30%，18 年收入保持了近20%增长继续好转。分季度来看18Q1~19Q1收入增速分别为32.94%、13.87%、27.82%、10.28%、4.67%，18Q2 以来终端零售环境疲软致收入波动中有所放缓。

    收入分拆：主品牌收入和网点数双增长，HAZZYS、宝鸟增速较快

    从分品牌收入来看，18 年主品牌报喜鸟、HAZZYS、LAFUMA、恺米切、团购业务宝鸟收入分别为12.81 亿元（+18%）、6.54 亿元（+33%）、1.28亿元（+14%）、1.39 亿元（+39%）、5.13 亿元（+22%）。

    外延方面，2018 年末公司总渠道数1576 家、外延净增6.63%。报喜鸟主品牌、HAZZYS、LAFUMA、恺米切品牌渠道数分别为740（+3%）、365（+20%）、81（-5%）、180（+12%）家。主品牌报喜鸟网点数17 年企稳回升、18 年延续净开店，HAZZYS 等品牌稳步拓展。

    毛利率回升、费用刚性+计提仍有压力，盈利能力尚在修复

    公司毛利率2018 年为61.06%（ +0.72PCT）， 19Q1 为63.06%（+1.22PCT），毛利率自17 年以来持续同比提升。

    期间费用率2018 年同比提升0.83PCT 至52.25%，其中销售、管理+研发、财务费用率分别+2.11/-0.92/-0.36PCT。19Q1 费用率同比降1.39PCT，管理+研发、财务费用率继续同比下降，各降2.45/0.33PCT，销售费用率提升1.39PCT。

    公司存货和应收账款增速低于收入，周转率同比加快。18 年资产减值损失继续增加，同比增7.75%至1.73 亿元，19Q1 同比下降有所改善。经营净现金流18 年同比降22.86%，主要为公司品牌宣传费用、终端门店费用、备货及税费等现金支出增加所致，19Q1 转正。

    总体来看，公司虽2017 年以来毛利率有所回升、费用率有所改善，但毛利率-费用率比例2018 年仍只有9%（2009~2012 年为20%以上）、叠加计提端仍存一定压力，盈利空间仍较窄、18 年公司营业利润率不到4%，随着收入端好转、盈利能力预计继续修复。

    期待收入好转传导至利润端，关注零售环境变化

    我们认为：1）公司在销售端已呈现好转趋势，主品牌推行“推买断、扩规模、强定制、提产销”策略，加大了市场拓展力度、渠道结构优化力度，提升了品牌创收能力；小品牌中HAZZYS 等增速较高、发展潜力较大。2）在收入好转背景下，期待公司盈利能力继续修复到合理水平，实现净利润的稳健持续增长，但终端零售环境疲弱背景下，19Q1 收入增长有所放缓，仍需关注后续需求端变化。

    考虑到收入端持续增长、同时公司19Q1 政府补助增加，我们上调19~20年、新增21 年EPS 为0.11/0.15/0.19 元，对应19 年34 倍PE，维持“中性”评级。

    风险提示：终端消费疲软、费用控制不及预期、存货计提承压。