新安股份(600596)：业绩同比下滑环比大增 逐步回归理性

　　事件

    　　公司于2019 年4 月29 日晚发布2019 一季报，报告期内公司实现营收28.6 亿元，同比增长7.5%；实现归母净利1.2 亿元，同比下滑54%；实现扣非后归母净利1.1 亿元，同比下滑56%；实现加权平均ROE 2.09%，同比下滑3.52 个百分点。

    　　简评

    　　业绩同比下滑环比大增，逐步回归理性

    　　公司此前预计2019Q1 净利润1.18-1.25 亿元，此次一季报业绩落入预告区间中。公司业绩同比降幅较大，主要是由于有机硅盈利状况下滑幅度较大所致：2019Q1 有机硅中间体平均价格、价差分别为17201、3109 元/吨，同比分别下滑32%、66%。产品价格、价差的大幅下滑使公司毛利率同比下滑6 个百分点至16%，毛利润下滑1.2 亿元至4.6 亿元。三费方面，报告期内公司销售、管理+研发、财务费用分别为8408、17841、2993 万元，同比变动幅度分别为+6%、-4%、+1%，期间费用基本稳定。

    　　公司业绩同比降幅虽较大，但环比2018Q4 大幅增长77%，而报告期内有机硅中间体平均价格价差与2018Q4 相比环比分别下滑2193、1640 元/吨；草甘膦平均价格、价差分别为21620、3424元/吨，环比2018Q4 分别下滑2766、2022 元/吨。在产品价格价差环比下滑的情况下，公司业绩环比实现大幅增长，主要是由于：

    　　①公司产品产量大幅增加，营收扩大：据公司披露的主要经营数据计算，2019Q1 公司草甘膦原药、制剂、环硅氧烷、生胶、107胶、金属硅产量环比分别增长8%、6%、30%、23%、18%、35%。

    　　②资产减值损失环比缩减3428 万元。我们认为有机硅虽然2019年底开始陆续有新增产能投产，但是均为已有企业扩产并未有新进入企业，后续价格和价差将维持在合理的利润水平。

    　　高瞻远瞩布局下游，提前减弱周期波动风险

    　　有机硅2016 年之前历经5 年熊市格局重塑，行业仅剩12 家企业，2016 至2018 三季度行业景气维持两年，进入4 季度以来在下游内外需求弱势下，价格下跌至1.85 万元/吨的水平，2019 年下半年新安、合盛、东岳集团、兴发集团等在内的国内有机硅单体企业纷纷计划扩产，后续行业内竞争将有所加剧。公司一方面积极布局有机硅产业，现有镇江江南有机硅二期15 万吨单体项目预计于2020 年Q1 投产，有机硅产能仍将保持在第一梯队；另一方面公司居安思危，在资源循环利用和下游高端产品领域持续发力：1）8 月18 日公司发布公告，拟出资6400 万元与赢创德固赛共同投资设立赢创新安硅材料有限公司，建设年产8000 吨气相二氧化硅项目，预计最迟2021 年2 月试生产。公司不仅可从此次合作中获得高盈利回报，同时能使公司镇江区块有机硅副产资源循环利用得到稳定保障，有机硅产业链进一步完善；2）公司进一步加快与迈图集团的全面合作，于10 月15 日与迈图新加坡公司签署股权转让协议，出售24%新安迈图股权，但仍保留控股权；同时双方签署了技术合作备忘录，拓展液体基胶、二甲基氯硅烷、含氢双封头、连续法聚合路线产品，建设项目总体产能3.2 万吨，计划部分产品在2019 年底建成试生产，经初步测算：2020 年全部达产后，增加收入约10 亿元；对公司而言，年直接和间接新增效益约7000 万元；3）为把握有机硅下游发展机遇，公司出资376 万元受让上海积谊持有的崇耀科技5%计250 万股股份，完成后公司持股比例将增至55%，扩大对崇耀科技的控制权，加快公司向有机硅高端下游产业的眼神，符合公司向有机硅终端化、高端化发展的战略思路。

    　　草甘膦价格波动减小，行业整合盈利中枢提高

    　　草甘膦价格在2016 年下半年景气开涨之后，虽然后续有淡旺季影响导致价格有所波动，但是2016（1.66 万/吨）、2017（2.14 万/吨）、2018 年（2.71 万/吨）价格中枢稳步提高。主要原因为：一方面，草甘膦经过行业整合，生产企业仅剩10 家；另一方面，农药行业整体迎来长周期景气复苏。而且公司具备草甘膦原药和制剂，一体化优势进一步提高盈利中枢。

    　　预计2019-2020 年EPS 分别为0.83、0.93，对应PE 15X、13X，维持买入评级。