桂冠电力(600236):龙滩电站来水不佳拖累业绩 合山电站同比大幅减亏

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:刘晓宁/叶旭晨/王璐/查浩/邹佩轩 日期:2019-05-05

事件:

    公司发布2018 年年报。全年实现营业收入95.14 亿元,同比减少1.31%;实现归母净利润23.85 亿元,同比减少3.38%,低于申万宏源预期的27.31 亿元。

    公司发布2019 年一季报。一季度实现23.18 亿元,同比减少0.66%;实现归母净利润5.92 亿元,同比减少2.32%,符合申万宏源预期。

    投资要点:

    新注入的聚源电力贡献主要发电量增长,龙滩电站发电量下滑拖累18 年业绩。公司2018 年实现水电发电量383.7 亿千瓦时,同比增长10.7%,其中上半年收购的聚源电力实现发电量40.33 亿千瓦时,贡献主要发电增量。剔除聚源电力及2017 年7 月投产的去学电力后,公司存量水电机组2018 年发电量同比下滑2.48%。公司最主要的盈利来源龙滩电站2018 年发电量呈现明显前高后低态势,上半年发电量同比增长38.69%,三季度以来出库流量明显减少,全年发电量同比减少15.25%,大幅拖累整体业绩。新收购的聚源电力主要经营广西小水电,上网电价较低,因此虽然发电量同比大增,营业总收入同比减少。2019 年一季度龙滩电站来水尚未改善,发电量同比减少9.07%,导致公司业绩同比小幅下滑。

    受益广西省电力供需改善,合山火电亏损同比大幅收窄。近年来广西省不断承接珠三角地区高耗能产业转移,2018 年用电量同比增长17.8%,位列全国首位。叠加水电出力不佳影响,广西省火电机组利用小时数数平均同比增长845 小时,公司合山电厂2018年发电量同比增长28.82%。受益于机组发电效率提升,合山电厂2018 年亏损2.42 亿元,较2017 年同期的4.98 亿元同比大幅减少。2019 年一季度合山电厂发电量同比增长49.36%,我们预计2019 年合山电厂亏损有望进一步收窄。

    积极优化清洁能源电源结构,业绩稳健有望维持高分红。截至2018 年底公司水电、风电等清洁能源占在役装机容量比例达88.77%。2018 年公司建设的广西宾阳马王一期风电项目3 月底实现首台机组投产发电,马王二期风电项目(100MW)于5 月获得核准,未来新能源有望持续贡献装机增量。公司2018 年度分红计划为每10 股派息2.5 元,分红比例为63.56%。公司近年来大幅提高分红比率,2016-2018 年分红比例分别为30.38%、79.68%和63.56%。当前公司整体业绩稳健,高分红比例有望维持。

    盈利预测与估值:综合考虑增值税下调3 个百分点及来水情况,我们下调2019-2020年归母净利润预测分别为26.77、27.96 亿元(调整前分别为29.49、29.72 亿元),新增2021 年归母净利润预测为28.59 亿元,当前股价对应PE 为13、13 和12 倍,维持“买入”评级。