日播时尚(603196)2018年报&2019年一季报点评:主品牌带动收入稳定增长 费用增加拖累净利表现

类别:公司 机构:光大证券股份有限公司 研究员:李婕/汲肖飞 日期:2019-05-05

18 年收入增5%、费用大增拖累净利降68%,19Q1 净利下滑幅度加大

    2018 年公司实现收入11.32 亿元、同增5.46%,扣非归母净利2357.88万元、同降68.41%,归母净利3836.43 万元、同降54.13%,EPS 为0.16元,拟10 股派1.00 元(含税)。利润低于预期主要由于费用率大幅增长,扣非净利增速低于净利主要由于计入当期损益的政府补助同比增加。

    分季度来看,17Q3~18Q4 收入分别同增12.77%、12.27%、16.34%、5.58%、9.85%、-4.98%,净利分别同增39.80%、-8.94%、30.12%、-89.76%、-85.02%、-54.70%。18Q2 后公司收入增速相对较低、18Q4 出现下滑,主要受服装消费较为疲软影响。18Q2-18Q3 销售、管理费用率增导致净利下滑,18Q4 毛利率降5.51PCT、销售费用率增4.37PCT、管理费用率增4.09PCT导致净利下滑。

    2019Q1 公司实现收入2.91 亿元、同增5.46%,扣非归母净利213.40 万元、同降85.18%,归母净利466.51 万元、同降71.99%。公司收入恢复增长,净利增速下降主要由于毛利率降2.82PCT、销售费用率增4.55PCT。

    门店扩张驱动主品牌收入稳定增长,小品牌压力加大

    分品牌来看:2018 年4 月公司推出新品牌MUCHELL 和童装品牌broadcute,共拥有“broadcast:播”、“CRZ”、“PERSONAL POINT”、“MUCHELL”、“broadcute”五大品牌。2018 年播、CRZ、PP 品牌分别实现收入9.20 亿元、1.51 亿元、2650.79 万元,同增7.36%、-10.06%、0.60%,MUCHELL 和broadcute 品牌分别实现收入749.47 万元、191.82 万元。2018年播门店外延增8.68%至826 家,带动整体收入保持增长,推算店效同降1.22%;CRZ 收入下滑主要受品牌关店调整影响,门店数外延降11.44%至178家、店效同比增1.56%;PP 品牌门店外延降25.00%至21 家,店效增长带动整体收入基本持平。

    2019Q1 播、CRZ、PP 分别实现收入2.38 亿元、3536.03 万、606.13万元,同增7.99%、-18.22%、-22.48%,MUCHELL、broadcute 实现收入511.36 万元、160.26 万元。主品牌播收入保持稳定增长,门店数较年初降1.45%至814 家,CRZ、PP 收入下滑主要受关店影响。

    分渠道来看:2018 年公司直营、加盟、联销、电商收入为4.43 亿元、4.88亿元、6818.34 万元、1.08 亿元,同增15.74%、0.25%、-2.17%、-3.75%。

    2018 年末公司共有门店1067 家,外延增7.89%。公司加大直营渠道拓展力度,直营门店外延增27.53%至315 家、带动收入增长;经销模式稳步推进,门店数量外延增2.04%至649 家;联销门店数量降2.83%至103 家,主要为主品牌联销门店减少;电商收入受公司将过季商品转移到线下奥莱影响下滑。

    2019Q1 公司直营、经销、联销、电商收入分别为1.34 亿元、1.07 亿元、2309.06 万元、2120.14 万元,同增1.00%、14.79%、-8.03%、-2.13%,2019年3 月末共有门店1041 家、较年初降2.44%,公司经销商订货金额增加、经销收入增速较高。

    毛利率略降,直营开店导致费用率大增,现金流压力加大

    毛利率:2018 年毛利率同降0.19PCT 至59.89%,同比基本保持稳定。2018 年播、CRZ、PP 毛利率为61.35%、58.83%、56.44%,同增0.31PCT、-2.77PCT、2.97PCT,MUCHELL、broadcute 毛利率为64.94%、54.31%。2018 年直营、加盟、其他渠道毛利率为69.94%、55.82%、52.25%,同增-4.42PCT、2.61PCT、-1.16PCT,公司自营店净增加18 家奥莱店,导致毛利率有所下滑。

    17Q3~19Q1 单季度毛利率分别为60.29%(+0.13PCT)、56.59%(-1.00PCT)、64.21%(-0.31PCT)、63.47%(+2.75PCT)、63.26%(+2.97PCT)、51.08%(-5.51PCT)、61.39%(-2.82PCT),18Q4-19Q1服装销售较为疲软,公司折扣促销力度加大导致毛利率有所下滑。

    费用率:2018 年公司期间费用率同比提6.70PCT 至53.33%。其中销售费用率同比升4.42PCT 至36.91%,主要由于新开直营店较多,推广费、门店租金、装修及人员薪酬显著增加;管理费用率(包含研发费用)同比升2.72PCT 至16.48%,主要由于人员薪酬、服装及面料研发投入增加;财务费用率同比降0.44PCT 至-0.05%,主要由于海外子公司借款汇兑损益影响。

    2019Q1 公司期间费用率同增3.01PCT 至54.18%、销售费用率同增4.55PCT 至38.26%、管理费用率同降1.67PCT 至15.36%、财务费用率同增0.14PCT 至0.57%。

    其他财务指标:

    1)2018 年末存货总额为3.78 亿元、较年初增长35.97%,主要由于公司直营门店数增加且原材料储备增加。库龄在一年之内的占80.69%,整体库龄结构较为健康。18 年存货/收入为33.39%、较17 年的25.91%上升,存货周转率为1.38、较17 年的1.73 有所下降,库存周转速度放缓。2019年3 月底存货较年初降15.34%至3.20 亿元。

    2)2018 年末应收账款较年初增长2.06%至8683.85 万元,同比基本稳定,应收账款周转率为13.17,17 年同期为14.08;18Q1 应收账款较年初同比降1.14%至8584.99 万元。

    3)2018 年资产减值损失同增12.38%至4591.07 万元,主要由于存货跌价损失增加;19Q1 资产减值损失同增24.13%至1763.76 万元。

    4)2018 年营业外收入同增174.04%至205.87 万元;19Q1 营业外收入同比降53.54%至22.79 万元。

    5)2018 年经营活动净现金流为-2479.69 万元,2017 年为2314.64 万元,主要由于公司2018 年推出新品牌,开店运营费用及推广费用投入较大、收入未达预期。2019Q1 经营活动净现金流同降81.02%至899.51 万元。

    公司收入稳步增长,盈利能力有望回升

    公司计划2019 年实现营业收入11.90 亿元,同增5.12%,归母净利5145万元,同增34.11%。盈利能力有望回升。

    我们认为:1)收入方面,公司不断拓展品牌矩阵,目前五大品牌定位不同客户群体,覆盖面较广。公司采用全渠道运营模式,采用直营、联销、经销等模式,线下营销网络覆盖全国30 个省份。公司将谨慎推进主品牌及新品牌直营渠道拓展,优化经销、联营渠道结构,CRZ、PP 品牌门店数量稳定后逐步恢复净开店,有望带动收入稳定增长。2)盈利能力方面,公司毛利率较为稳定,2018 年公司直营店拓展导致费用增幅较大,2019 年公司将控制直营门店开店节奏、降低费用率,推动盈利能力逐步回升。3)2018年9 月26 日公司公告高管林亮、郑征因个人资金需求分别计划减持数量不超过40 万股、45 万股,占总股本的0.17%、0.19%。2018 年12 月4 日公告林亮减持完毕,减持均价11.04 元/股,减持股份40 万股;2019 年12 月29 日公告郑征减持实施完毕,减持均价为10.86 元/股,减持股份45 万股。

    我们看好公司迎合服装个性化消费趋势,主品牌外延持续开店、收入稳定增长,PP、CRZ 品牌渠道有望调整结束,新品牌开始发力,带动收入稳定增长。由于我们判断未来公司费用率水平超出此前预期,下调2019~2020年EPS 为0.21/0.27 元(前值为0.55/0.62 元),预测2021 年EPS 为0.33元,目前股价对应2019 年44 倍PE,短期内估值较高,下调至“中性”评级。

    风险提示:消费疲软;渠道拓展不及预期;新品牌建设不及预期;存货积压等。