梦洁股份(002397)：2018年家纺主业超预期增长 新零售战略稳步推进

2018年家纺需求复苏背景下，公司内生与外延并举，不断强化产品力与服务质量的提升，家纺业务收入同比增长27%；但受到大方睡眠出口下滑影响，整体收入同比增长19%。利润端受控费提效影响表现好于收入端。2019年公司家纺业务将在新零售、强服务、强系统方面进行积极推进，线上加大资源投入扩大规模，线下通过梦洁小店进行渠道下沉的同时，持续在原有渠道打造全品牌生活馆，提升品牌形象。同时大方睡眠随着内销渠道的逐步开拓，收入下降势头有望趋于缓解。叠加控费提效效果进一步释放，预计2019年利润弹性将进一步加大。目前总市值44亿元，对应19PE25X，维持“审慎推荐-A”评级。

    2018年家纺主业稳健增长，受控费提效影响，归母净利润弹性增加。2018年公司实现营业收入/营业利润/净利润/归母净利润分别为23.08亿元/1.19亿元/0.93亿元/0.84亿元，同比增速分别为19.35%/22.90%/14.66%/64.61%，实现每股收益0.11元，分配方案为每10股派现1.5元（含税）。分季度测算，2018Q4实现营业收入/营业利润/净利润/归母净利润分别为8.62亿元（+15.79%）/85万元（扭亏）/-1091万元（亏损额度收窄）/-1143（亏损额度收窄）。

    高基数影响下2019Q1家纺主业增速放缓迹象明显。2019Q1收入/营业利润/净利润/归母净利润分别为5.55亿元/6357万元/5675万元/5729万元，同比增幅分别为6.94%/6.40%/-2.20%/12.58%。

    2018年整体收入增长19%，表现超预期。1）家纺业务依靠内生发力外延扩张拉动收入增长27.5%，其中线上收入个位数下降至1.8亿元+，收入占比8%左右；线下业务在内生及外延（2018年门店净增365家至3300家左右）共同驱动下收入同比增长30%+。2）大方睡眠外贸占比较高，受中美贸易战影响收入下滑31.61%至1.82亿元，未来大方睡眠将转向内销。

    家纺高基数以及大方睡眠下滑影响2019Q1收入同比增长接近7%。其中家纺主业收入增长超10%，考虑到Q1为开店淡季，因此基本为同店增长贡献。大方睡眠收入仍呈现下滑状态。

    控费提效效果逐渐显现，2018年盈利能力提升

    1）受家纺促销活动较多、终端折扣加大以及大方睡眠毛利率下降影响，2018年公司毛利率下降1.43pct至42.75%。

    2）控费严格，期间费用率同比下降2.51pct至35.2%，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别-2.46%/+0.25%/-0.29%，销售费用率下降主要由于公司利用信息系统升级加强了终端渠道精细化管理力度，提升了营销活动效果所致。

    3）2018年资产减值损失计提金额同比增加2736万元，主要由于可供出售金融资产减值损失增加（1727万元）、坏账损失增加（739万元）、大方睡眠商誉减值（368万元）所致。

    4）受大方睡眠业绩下滑影响，2018年少数股东损益同比减少2128万元。综上，2018年归母净利润同比增长64.61%，明显快于收入增速。

    2019Q1毛利率降幅大于期间费用率降幅，净利润率小幅下降。受终端促销力度加大、产品结构变化、以及低毛利率的梦洁小店快速发展等因素影响，毛利率下降8.09%至38.44%，期间费用率下降7.05pct至26.2%。

    18年末存货及应收账款规模同比有所增加，但19Q1末有环比下降趋势。现金流状况较为理想。2018年末公司存货规模达7.85亿元，同比增长10.20%；应收账款规模达4.18亿元，同比下降1.26%。现金流方面，2018年经营活动净现金流达1.94亿元，同比增加9197万元。19Q1末，公司运营情况处于良性，存货较年初下降1.48%至7.74亿元；应收账款规模较年初下降7.7%至3.86亿元。经营活动净现金流达1.04亿元，较18年同期增加1.26亿元。

    2019年公司战略重点将围绕新零售、强服务、强系统进行推进，提升盈利水平及运营效率。

    1）渠道及新零售布局：2019年公司将重点布局加盟渠道的，门店向三四线及以下城市或社区下沉，约布局1600家50平米以上的梦洁小店为主。同时借助“一屋好货”平台加强与客户互动，为线下渠道赋能。

    2）加快洗护服务布局：“七星洗护”在高端洗护工厂的基础上入驻高端商场，“I*wash”加快终端布局，实现公司线下门店基本覆盖。

    3）加强信息系统集成和智能化升级，在零售管理、供应链管理以及内部管理体系实施，提升运营效率。

    盈利预测及投资建议：2018年家纺需求复苏背景下，公司内生与外延并举，不断强化产品力与服务质量的提升，家纺业务收入同比增长27%；但受到大方睡眠出口下滑影响，整体收入同比增长19%。利润端受控费提效影响表现好于收入端。2019年公司家纺业务将在新零售、强服务、强系统方面进行积极推进，线上加大资源投入扩大规模，线下通过梦洁小店进行渠道下沉的同时，持续在原有渠道打造全品牌生活馆，提升品牌形象。同时大方睡眠随着内销渠道的逐步开拓，收入下降势头有望趋于缓解。叠加控费提效效果进一步释放，预计2019年利润弹性将进一步加大。

    根据最近财报以及股权激励业绩指引，预计2019-2021年公司EPS分别为0.22元、0.30元、0.35元，对应19PE25X、20PE19X，维持“审慎推荐-A”评级。

    风险提示：梦洁小店、家居服务等新业务推进不达预期。