光大嘉宝(600622)：加速转型资管主业 公募REITS蓄势待发

公司发布2018 年年报，全年实现营收47.58 亿，同比+54.30%；归母净利润 8.81 亿，同比+61.63%；基本EPS0.76 元/股；拟每10 股派发现金红利1.6 元（含税），资本公积每10 股转增3 股。

    业绩超预期、资金状况良好

    净利润大幅增长主要因为：1）地产业务结算收入提升叠加毛利率改善：18 年房地产业务实现营业收入39.94 亿，同比+58.94%，结算毛利率51.44%，同比增加17.51 个百分点；2）投资收益增加：期内公司不动产投资业务投资收入增加，全年实现投资收益3.08 亿元，同比+353.41%。

    货币资金增加：截至期末公司账上货币资金62.68 亿，同比+95.64%，主要受光控安石-上海一号私募投资基金并表影响；债务水平较低、且结构合理：有息债里不含短期借款，其余债务为：一年内到期有息债27.6 亿、长期借款38.75 亿及应付债券26.51 亿；此外，在18 年整体行业融资难的背景下，整体融资成本6.08%，资金成本控制在保持行业领先。

    地产未售项目充足，不动产资管收入提升

    地产开发业务：期末，公司现有项目上海嘉定梦之月、梦之缘，浦东前滩后院及昆山花桥共有可售建面25.5 万方，加上嘉定区域2 块合计15 万方建土储，合计未售建面超40 万方，公司地产业务可售资源充足，未来短期内，依然能提供业绩支撑。

    不动产资管业务：2018 年公司不动产资管业务收入7.13 亿，同比+34.27%：其中咨询管理费收入5.55亿，同比+12.12%；超额管理费收入0.85 亿，这是超额收益（carry）在财报里首次出现，公司以光大安石团队为核心的不动产经营管理优势开始彰显。

    截至期末，光大安石在管项目37 个，资管规模471.1 亿，从在管项目业态占比看：商业（33.04%），综合体（28.13%），写字楼（17.30%），工业地产（7.97%），住宅（2.85%），其他（10.71%），业态的多元化既彰显公司管控实力，同时也降低投资风险。此外，报告期内新增投资项目13 个，新增管理规模78.04 亿；退出投资项目10 个，减少管理资金98.96 亿。由于受资管新规影响，18 年资管规模略有下降，但长期看，我们认为公司资管规模未来大概率会持续扩张。考虑到光大安石2015 至2018 年连续四年蝉联“中国房地产基金综合能力TOP10”榜首，公司管理能力、影响力均为业内顶尖；再从行业层面看，公募REITs 大概率在19 年推出试点，公司凭借业内杰出的资管平台，有望最先受益。

    人事调整聚焦资管业务，公募REITs 想象空间大

    据1 月22 日公告，聘任原光大安石董事长兼CEO 陈宏飞为公司总裁，并携原光大安石团队入驻管理层。

    我们认为本次人事变动，进一步明确了公司业务重心，有利于公司加快不动产资管业务发展。

    此外，公募REITs 推出在即，发展前景广阔：18 年类REITs 产品尝试频出不穷，政策层面上，19 年以来各方面密集表态：19 年1 月，上交所新年致辞中提到推动公募REITs 试点；3 月底，国务院发展研究中心证券化REITs 课题组秘书长王步芳表示，“公募REITs 首批试点产品近期将推出”；4 月8 日，深交所表示“积极推进公募REITs 进程”。我们预计公募REITs 大概率在未来几个月内推出试点，以国内现有不动产管理规模与水平看，行业发展尚处初级阶段，公司作为行业龙头竞争优势明显，成长前景可期。

    投资建议：公司18 年净利润大幅增长，主要由房地产开发业务结算收入及毛利率提升所致；由于现有存量可售资源依旧充裕，未来短期内业绩高增依然有支撑；资管业务方面，不动产管理费收入提升，并凭借优良的经营，首次获得了超额收益（carry）；此外，光大安石团队接手管理层，预计未来公司将进一步聚焦资管业务；行业层面看，考虑到19 年初各方面密集表态，公募REITs 有望在近期推出，公司作为行业标杆有望最先受益。我们预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.93 元、1.11 元、1.31 元，分别对应PE10.03X、8.43X、7.14X，维持“买入”评级。

    风险提示：公募REITs 试点推出进度低于预期，房地产开发业务销售去化率低于预期。