南山控股(002314)2018年年报点评：期权激励提振信心 物流地产发力在即

业绩总结：2018年、2019 年一季度公司分别实现营业收入71 亿元（-4%）和6 亿元（-24%），分别实现归母净利润5 亿元（-13.9%）和亏损1 亿元（-175%）。

    毛利率维持平稳，推出首次股权激励计划。2018 年及2019 年一季度，公司收入规模增速放缓的原因主要是地产结算不均匀，2018 年结算规模同比下滑11.5%，而仓储物流业务同比增长24.8%，截至2019 年一季度末预收账款53.5亿元，同比增长35%，未来可结算资源充沛，对于房地产开发企业，结算高峰期在二季度和四季度。2018 年公司毛利率为43%，同比下降了1 个百分点，净利率为11%，较上年下降了3 个百分点，主要由于公司吸收合并深基地带来的债务利息费用增加，管理费用率及财务费用率均同比增长3 个百分点为3%和4%，补缴土地增值税及递延税影响2018 年有效所得税率37%。2019 年3 月，公司公布首次股票期权激励计划，向管理层及公司骨干授予2650 万股股票期权，授予数量占公司总股本的0.98%，分别于自授权日起的36 个月、48 个月、60 个月分三批生效，每批生效时，前一个完整会计年度ROE 不得低于7%、8%及9%，前一个完整会计年度对2018 年营业总收入复合增速不低于18%、19%及20%，三年主营业务收入占营业总收入比例不低于95%。

    地产销售受市场下行影响同比下滑，回款良好并积极补库存。 2018 年地产业务增长速度相比去年有所下降，销售面积31 万平米，同比下降12%，销售金额51 亿元，同比下降2%，2018 年销售商品提供劳务收到的现金74 亿元，同比增长18%。土地获取方面，2018 年公司在苏州和武汉各新增一个项目，新增待开发土储计容建面51.8 万方，而截至2018 年末，公司共计持有121.57 万方待开发土储，分布在武汉、南通、合肥、长沙和苏州核心二线城市。

    宝湾物流园区收入业绩稳健，仓储运营面积近300 万方，在建及待开发200 万方。截至2018 年末，公司共计拥有及管理58 个物流园区，仓储面积近300 万方，规划及在建共计200 万方。2018 得益于成熟园区租金的增长以及新投入园区的投入，公司物流园区业务实现收入7.5 亿元，同比增长24.8%，实现归母净利润0.7 亿元，同比增长22.5%，而2017 年末深基地归母净利为亏损4300万元，合并后公司经营情况得以明显改善。2018 年公司完成石家庄、杭州等多个城市的签约以及淮安、漳州、德阳等多个城市的物流地产土地获取。

    盈利预测与评级。预计2019-2021 年EPS 分别为0.22 元、0.25 元、0.29 元，归母净利润未来三年将保持16.1%的复合增长率，市值比NAV 有显著的安全边际，我们给予公司2019 年17 倍估值，对应目标价3.74 元，维持“增持”评级。

    风险提示：市场或进一步偏好大市值标的，公司业绩及业务协同性或低于预期。