华讯方舟(000687)：2018不达预期 2019依然承压；下调评级至中性

投资建议

    公司公布2018 年业绩：营收15.18 亿元，同比下降13.74%；归母净利润-4.88 亿元，同比转亏。公司同时公布1Q19 业绩：营收3.17亿元，同比下降16.09%；归母净利润-0.21 亿元，同比转亏。由于新能源产品收入减少、大额资产减值，业绩不达预期；往前看，我们认为公司业绩依然承压，下调19/20 年盈利预测至0.46 /0.95亿元，下调评级至中性并下调目标价17%至6.83 元。理由如下：

    收入与毛利率下滑、大额资产减值致业绩不及预期。1）2018年收入下降13.74%、综合毛利率下降1ppt 至31.64%：受新能源车国家补贴政策的影响，公司调整业务方向、暂停新能源业务；同时，军事通信配套收入下降8%、毛利率下降2.67ppt 至30.99%。2）大额资产减值进一步拖累业绩：对子公司（南京华讯、国蓉科技）计提商誉减值3 亿元；对存货计提跌价损失0.4 亿元；对应收账款计提坏账准备0.9 亿元。

    3）从子公司业绩来看，南京华讯实现净利润1.14 亿元（YoY-52%），国蓉科技实现净利润-1.59 亿元（同比转亏）。

    存货与应收账款仍然维持高位，资产负债率升至74%。1）2018年底存货3.5 亿元、较期初增加1.6 亿元，存货周转天数由2017 年底的52 天升至96 天；截至1Q19，存货2.8 亿元、存货周转天数103 天，仍需关注存货积压风险。2）2018 年底，应收账款11.67 亿元、较期初增加0.8 亿元；截至1Q19，应收账款增至14 亿元，应收账款周转率降至历史较低水平。3）此外，公司面临较大资金压力，资产负债率升至74%。

    军事通信配套行业具有增长前景但竞争激烈。我国C4ISR 处于快速增长阶段，市场前景广阔。公司专注于军事通信配套，具备一定技术实力；但随着军民融合深入发展，民参军竞争或将加剧。关注公司优势产品及新品的市场拓展与量产进展。

    我们与市场的最大不同？民参军竞争加剧，2019 业绩依然承压。

    潜在催化剂：军事通信配套业务回暖。

    盈利预测与估值

    当前股价对应61.9x 2020e P/E。下调19/20 年净利润预测27%/15%至0.46 亿元/0.95 亿元。下调评级至中性，下调目标价17%至6.83元，对应55x 2020e P/E，潜在下行空间10%。

    风险

    军品订单及交付具不确定性。