元祖股份(603886)：门店扩张+提价+睡眠卡确认 拥抱业绩高增长

事件：元祖股份发布一季报：19Q1 营业收入3.4 亿元，同比增长23.69%，19Q1 归母利润-682.4 万，比2018Q1 增加2225.9 万元，增速75.18%，业绩超市场预期。

    收入端：19Q1 收入增速23.69%超预期，剔除睡眠卡及18Q1 收入追溯调整，预计19Q1 销售收入3.14 亿元，增速15%。1）对比历史一季度淡季2017Q1、2018Q1 收入增速分别为12.52%、2.45%，即使剔除睡眠卡后，19Q1 同样表现靓丽，主因19Q1 春节礼盒推出驱动中西式糕点增长20.3%、水果礼盒热销增长15.7%、蛋糕增速11%。侧面反映产品品类增多增新+公司费用投入效率较高，卡券提领率提升，自然客流增多。2）分产品看，19Q1 蛋糕、中西式糕点、水果礼盒收入分别为1.5 亿元、1.3 亿元、1908.7 万元，占比分别为49%、43%、6%，其他占比2%。3）分销售模式看，直营收入2.74 亿元，占比88%，增速有14.7%，加盟收入3784.45 万元，占比12%，增速17.23%略快于直营，19Q1 预计净增加10 多家门店。

    利润稳步释放，睡眠卡助力利润腾飞。19Q1 毛利率65.26%，同比提升4.74ppt，剔除睡眠卡后毛利率提升0.2ppt 至62.31%，毛利率均在提升，主因春节礼盒等高毛利产品热销驱动。19Q1 销售费接近2 亿，同比增加2646.85 万元，主因加大广告费用投放力度及用人费用增加接近1000 万。管理费用减少106.8 万元，财务费用维持不变。有睡眠 卡结转收入后直接扣税增厚利润，19Q1 净利润增加2225.9 万元，同比实现75.2%的增长（若扣除睡眠卡，利润增长在2.5%左右）。

    睡眠卡确认为持续的滚动数据。

    1）确认规则是账龄在四年以上的金额（即2019 年第一季度结转收入的金额为 “2015 年第一季度发行的卡面值-选定的最终消费金额”，选定的最终消费金额根据精算报告得出）。并按此金额考虑综合折扣率与税金后的金额（未税金额）按对应季度计入当季收入。

    2）截至2018 年12 月31 日，预收账款中的储值卡余额为人民币5.17 亿元。

    3）管理层预测2019 年Q1-Q4 睡眠卡（预付储值卡）确认额度分别为2672、471.6、799.5、210.8 万元。2019 年总计4153.9 万元，直接扣税16.7%后可确认的利润预计在3460.3 万元，金额可观且每年可持续。

    4）考虑确认账龄在四年以上，因此追溯调整2016-2018 年业绩为2018 年营业收入增加1430.6 元，净利润增加1217.1 元。2017 年营业收入增加1532.7 元，净利润增加1327 元。2016 年（未上市）及以前年度营业收入增加2605.5 元，未分配利润增加 2144.3 元。

    盈利预测及投资建议：元祖睡眠卡追溯到2016 年，同时预计2019 年收入金额4153.9 万元，直接扣税16.7%后可确认的利润增加额预计3460.3 万元，预计调整后2019 年营收为22.37 亿元，归母净利润3.4 亿元。我们考虑睡眠卡确认后会影响，小幅度调高2019 年以后的盈利预测，预计2019-2021 年公司收入分别为22.37、24.81、27.62 亿元，同比+14.25%、10.9%、11.33%，净利润分别为3.46、4.12、4.75，同比+43.27%、19.03%、15.33%，对应PE 分别为18X、15X、13X，看好门店扩张+提价+产品升级带动的利润增长，2019 年业绩确定性较强，低估值、高分红，投资性价比凸显，维持“买入”评级，继续推荐。

    风险提示：食品安全风险，烘焙行业竞争激烈，区域及门店扩张不及预期。