华孚时尚(002042)：短期需求承压 长期看好纱线越南发展以及网链业务放量

　　投资要点

    　　事件：公司公布年报及一季报，2018 年收入同增13.58%至143.07 亿元，归母净利同增10.98%至7.52 亿元，分红方面，计划每10 股派发3.5 元现金股利，现金分红比例达到70%。2019Q1，公司收入同增19.78%至36.34 亿元，归母净利同降21.47%至1.72 亿元。

    　　纱线主业方面：18 年收入增长22.7%至72.2 亿元，新疆、越南产能布局加码。18 年纱线销量增长12.3%至22.6 万吨，平均吨单价增长9.3%至31941 元/吨，毛利率较去年同期上升0.7pp 至15.7%；吨单价与毛利率的上升主要与公司本期开始将过往年度放在“其他收入”中的废棉相关收入计入纱线业务收入有关，若不考虑该因素，纱线业务毛利率较去年同期下滑1pp 左右，主要与中美贸易摩擦以及国内消费需求走平带来的订单较往年偏淡有关；2019Q1 纱线业务增速为高单位数。产能方面，2018 年公司纱线产能达到189 万锭（2017 年为180 万锭），新疆/东部沿海/海外越南产能分别达到110/51/28 万锭，考虑18 年12 月公司宣布的越南100 万锭新型纱线扩产计划，我们预计公司19 年的扩产重心将主要在越南（预计在15 万锭左右），国内新疆地区根据需求情况也灵活决定是否扩产。

    　　网链业务方面：18H2 棉价波动剧烈，为防止价差损失主动控制增速，19 年预计保持稳健发展，长期发展目标不变。2018 年棉花价格总体稳中有降，在此背景下公司主动控制棉花贸易业务规模增长速度，全年网链收入同增7.3%至70.2 亿元，同时毛利率较去年下滑0.9pp 至4.7%；19Q1 棉价相对稳定，网链业务增速已恢复到30%以上，预计19 全年将保持稳健发展。网链业务上，公司远期下控100 个轧花厂、年交易100万吨棉花的发展目标不变。

    　　财务分析：经营稳定，19Q1 盈利下降与纱线主业增速放缓以及新疆补贴政策调整相关。具体来看，19Q1 收入高增20%主要来自毛利率较低的网链业务增张，由此综合毛利率有1.5pp 的下滑，加之由于新疆补贴中贷款贴息部分力度减轻，“其他收益”中补贴较去年同期减少4800 万元，带来归母净利同比下降21.5%。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计未来三年公司纱线主业仍将维持10%左右的收入复合增速、网链业务保持20%以上收入复合增长，从而带来公司整体收入同比增长16%/15%/15%至165/190/219 亿元，归母净利同增11%/10%/9%至8.4/9.2/10.1 亿元，对应PE13/12/11X，公司自2018/11/21首次回购，截止2019/4/2 已以4.75 亿元累计回购7595 万股，回购数量达到总股本5%，侧面彰显对公司长期发展信心，维持“买入”评级。

    　　风险提示：棉花价格大幅波动、终端需求前景不明朗带来的订单不稳定