开元股份(300338)：治理结构或现重要改善 机制理顺或显著提升经营效率

业绩简评

    开元股份2018 年实现营收为14.5 亿元，+48%YOY，归母净利润为0.99 亿元，-39%YOY。归母净利润下滑主要原因在于制造业业务营收下降、子公司股权处置、资产清理等影响。细分业务来看：①仪表仪器行业2018 年实现营收2.8 亿元，-25%YOY，净亏损0.19 亿元；②恒企教育&中大英才2017 年3 月1 日开始并表，2018 年职业教育业务进一步推进，实现营收11.6 亿元，+89%YOY（相较2017 全年），职业教育业务的归母净利润为1.40 亿元，占总营收比重达80%，占总利润的比重达142%。

    恒企教育：①净增49 家网点，量价齐升驱动收入增长。截至2018 年12 月31 日，恒企教育在全国24 个省市、170 多个城市共有网点397 家，较2017 年期末净增加49 家，同比增长14%，其中恒企教育338 家（财务培训为核心）、天琥教育51 家（设计培训）、牵引力8 家（IT 教育培训）。

    2018 年牵引力关闭了21 家，若不考虑该因素，恒企教育2018 年增加了70家网点。恒企教育2018 年招生报名达17.1 万人次，+24%YOY，成交客单价为7394 元/ 人次，+12%YOY， 实现订单销售回款额12.6 亿元，+38%YOY，量价齐升驱动收入增长。恒企教育计划每年新增终端网点10%-20%，渠道和赛道的拓展有望推动未来收入进一步增长。②牵引力亏损拖累恒企教育利润，已关闭相应网点并计提减值。牵引力是恒企教育的控股子公司（90%），2018 年净亏损0.65 亿元（2017 年净亏损0.13 亿元），拖累恒企教育整体业绩，截止2018 年底，牵引力原形成商誉的校区已全部关闭，2018 年全额计提0.22 亿商誉减值准备。伴随牵引力亏损网点的关闭，恒企教育整体盈利能力有望回升。

    中大英才：注册会员数、成交量、客单价均实现快速增长。中大英才提供在线职业考试培训、职业技能培训，2018 年实现新增注册会员273 万人，+76%YOY；实现在线成交40 万人次，+26%YOY；实现订单销售回款额9962 万元，+60%YOY；成交客单价250 元/人次，+27%YOY。

    投资建议：公司重要变化在于业务纯化，19 年4 月完成传统仪器业务的剥离，剥离后成为纯教育公司。我们认为随着治理结构的改善，经营有望持续向好，保持较快速增长，预计剥离可能会产生一次性亏损，但是会反映在多个年份，我们预计19/20 年归母净利润为1.55/2.05 亿元，不考虑非经常性损益，19 年PE 估值为21x，目标价14 元，维持“买入”评级。

    风险提示：如果职教业绩未达预期，存商誉减值风险；职教行业竞争加剧；剥离过程或对净利润造成一定影响等风险。