汉嘉设计(300746)2018年报点评：EPC快速增长支撑业绩 上市新贵积极并购加码扩张

事件：公司发布2018 年年度报告，全年实现营收9.45 亿，同增30.07%，实现归母净利润0.76 亿，同增25.08%，实现扣非0.59 亿，同增7.47%；

    EPC 业务快速增长支撑公司整体业绩。公司近年来大举拓展EPC 业务以期打造业务新增长极，2017 年以来凭借区位优势累计承接了杭州拱墅区多个EPC 项目，总额约20.2 亿，对应2017-2018 两年EPC 总收入的3.3 倍。报告期内EPC 收入3.94 亿，大幅同增84%，占比提升12pp 至42%，在此带动下，整体营收/归母增速分别达30%/25%实现快速增长。未来公司将力争承接更多EPC 项目，并将EPC 业务范围进一步扩大，从建筑设计领域向市政、园林、装饰等领域拓展，有望持续支撑公司整体业绩；

    EPC 占比提升拉低毛利率。现金流大幅增加，负债率显著降低、处于板块内较低水平。报告期内毛利率20.19%（-3.01pp），判断系低毛利的EPC 业务增速较快所致。销售/管理/财务/期间费率分别为2.41%（-0.4pp）/7.67%（+0.1pp）/ -0.18%（-0.1pp）/ 9.91%（-0.4pp） ， 净利率8.03%（-0.43pp）；经营现金流0.93 亿（YOY+56%）， 主要系公司业务扩张、加快周转带来收入和回笼资金增加。负债率21.22%（-5.6pp）；

    业务集中于华东区域、浙江省内，客户优质、市场前景佳，有望充分受益一体化建设。分区域看，公司业务重新收拢于华东区，全年华东收入占比100%（+14pp），其中浙江省内收入占比约75%（+5pp），我们认为公司在长三角经济发达区域开展业务有望挖掘更多机遇、减少项目执行风险，且EPC 客户主要为杭州拱墅区政府平台公司，回款基本无虞，未来有望尽享长三角一体化建设红利，承接更多EPC 及设计项目；

    上市新贵，借IPO 之势积极并购加码扩张，成长性更具看点。公司于2018.5上市，报告期内积极推进收购杭设股份（85.68%股权）事宜。标的拥有多项专业综合甲级资质，在燃气热力设计等细分领域竞争优势较为突出，在燃气热力、市政工程和建筑工程设计与总承包领域的核心技术和现有业务资源将对公司形成一定补强。截至2019.3，公司发行股份收购标的事项已获得证监会有条件通过。交易对方承诺杭设股份2018-2021 归母扣非不低于3890 万/4620 万/5400 万/6230 万，一旦完成收购将增强公司业务能力并增厚利润。此外，我们认为公司未来将持续利用上市融资便利进行并购以扩大产业链和区域布局，成长性更具看点；

    盈利预测与投资评级：预计公司2019 年-2021 年实现营业收入分别为11.54 亿元、13.6 亿、15.61 亿元；归母净利润分别为0.84 亿元、0.93亿元和1.01 亿元；EPS 分别为0.4 元、0.44 元和0.48 元，对应PE 分别为52.9X、48.1X 和44.3X。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：1、项目不及预期；2、市场竞争风险；3、收购不及预期。