光大嘉宝(600622)：可推货值充裕或对地产结算提供支撑 长期受益于REITS推进预期

　　公司盈利高增主要得益于地产业务结算大增叠加毛利率改善。房地产业务在加快开发去化，19 年可推货值充裕或对结算收入提供一定支撑；不动产资管业务发展相对平稳。公司作为A 股首家房地产基金纯正标的，且背靠光大金控，具备显著的资金和资源优势，长期潜力大，尤其受益于不动产存量崛起和Reits 推进预期。目前市值105 亿，较合理估值折价25%左右，维持“强烈推荐-A”的投资评级，目标价10.4 元/股（对应地产NAV 折价20%，不动产资管业务25X PE）。

    盈利高增主要得益于地产业务结算大增叠加毛利率改善。公司营收/归母净利分别为47.6/8.8 亿元，同比分别增长54%/62%，盈利高增主要得益于地产业务结转增加和综合毛利率提升。分结构看，1）房地产业务结算收入大致40亿（同比+62%），主要是梦之缘和前滩后院项目，毛利率提升7 PCT 至40%，预计归母净利率13%左右，对应归母净利约5 亿元（同比+90%左右）；另外还有投资收益3 亿贡献了较多净利润；2）不动产资管业务实现收入6.6 亿元（同比+24%），毛利率下降4PCT 至90%，预计净利率约41%（较17 年下降7 PCT 左右），51%股权对应归母净利约1.4 亿元（同比+9%）。

    房地产业务加快开发去化，可推货值充裕或对19 年结算收入提供一定支撑。公司2018 年在上海嘉定区安亭镇新增一个地产项目，权益比51%，计容建面10.9 万方，楼面价1.55 万元/平米，周边房价约3.3 万元/平米，对应地价房价比47%。截至2018 年底，公司未竣工计容约40 万方（不考虑动迁房），上海/昆山占比大致六四开，未竣工货值约150 亿；扣除已售未结、加上竣工未售（现房）部分，对应未售货值约160 亿元，其中可推货值充裕（开工未售部分），对应梦之悦（正办理竣工备案）、梦之星等项目，且公司也在加快地产业务开发去化，这或对19 年地产业务结算提供一定支撑。

    A 股首家房地产基金纯正标的，受益Reits 推进预期。光大安石平台新增投资项目13 个，对应增加管理规模78 亿元，退出投资项目10 个，对应减少管理规模99 亿元。截至年底，平台在管规模471 亿元（较17 年底 -4%），分业态看商业/综合体/写字楼/住宅/其他占比分别为33%/ 28%/ 17%/ 8%/ 14%，代表项目有北京新光大中心/重庆观音桥大融城/上海静安大融城等。公司积极　　推进多元化融资，期内成功发行20 亿PPN、6.5 亿CMBN；同时也不断加强业务创新，光大安石平台的资产支持专项计划成功获批100 亿规模，进一步提升公司“募投管退”闭环式资产管理的能力。公司作为A 股首家房地产基金纯正标的，且背靠光大金控，具备显著的资金和资源优势，长期潜力大，尤其受益于不动产存量崛起和Reits 推进预期。

    维持“强烈推荐-A”投资评级。公司作为A 股首家房地产基金纯正标的，且背靠光大金控，具备显著的资金和资源优势，长期潜力大，尤其受益于不动产存量崛起和Reits 推进预期；另外，19 年可推货值充裕或对结算收入提供一定支撑。公司地产开发业务权益净资产约57 亿（61 亿-4.2 亿），未竣工货值150 亿，32 亿现房成本，预计未结货值约190 亿，或带来近40 亿增值，对应地产NAV=57+40≈100 亿；不动产资管业务权益净资产4.2 亿（8.24*51%），18 年归母净利约1.4 亿，预计19 年1.6 亿左右，假设合理估值25X PE，对应估值约40 亿，也即公司估值约140 亿；目前市值105亿，仍有25%折价。预计2018-2020 年 EPS 分别为 0.85、0.94、1.08 元，对应PE 分别为 11.0X、9.9X、8.6X，维持“强烈推荐-A”的投资评级，目标价10.4 元/股（对应地产NAV 折价20%，不动产资管业务25X PE）。

    风险提示：房地产开发业务结算不及预期，不动产资管业务进展不及预期。