山东出版(601019)：业绩符合预期 分红率提升至41%

　　年报符合预期，分红率提升和现金流改善是亮点，维持增持评级公司披露2018 年年报：实现收入93.51 亿元，同比增长5.05%；归母净利润14.85 亿元，同比增长8.80%；扣非归母净利润13.38 亿元，同比增长6.28%，经营性现金流15.17 亿，同增127%，业绩符合预期。每10 股派发现金红利2.9 元，分红率41%，目前市值对应股息率3.3%。预计19-21年EPS 为0.79/0.88/0.99 元，目标价9.48-10.27 元，维持增持评级。

    　　收入结构调整后更加健康，新业务积极布局

    　　公司核心业务增长稳健，出版业务收入25.02 亿元，同增12.01%；发行业务收入66.54 亿元，同增12.10%。物资和外贸等低毛利率业务强调风险控制，收入分别为9.97 亿元、11.84 亿元，同降3.61%、-15.49%，公司收入结构更加健康。多元板块持续发力，新业务积极布局，如“丽丽姐工作室”“小荷听书”有声读物出版阅读平台等一批知识服务产品上线运营，明天出版社美术培训项目继续推进，书店集团教育装备、书香研学、教育培训和非图产品销售等业务快速发展。出版社IP 拓展、融媒体经营初见效益。

    　　教材教辅快速增长，纸价回落毛利率存在提升空间

    2018 年教材教辅业务实现收入68.36 亿元，同增12.85%，其中出版、发行分别实现收入19.50、48.86 亿元，同增11.4%、13.44%，出版毛利率29.36%，同减3.58pct，发行毛利率37.13%，同增0.33pct。教材教辅增长一方面来源于学生规模增长，据统计局数据，18 年山东省学生数1235.9万，净增加32.6 万，同增2.7%；另一方面，义务教育语文、历史、道德与法治三科使用统编教材，公司作为人教社在山东省内的独家代理，教材整体市场份额保持稳定。出版毛利率下滑主要由成本端纸价上涨带来，预计随着18Q4 以来纸价逐步回落，19 年教材教辅出版毛利率存在提升空间。

    　　一般图书增长22.31%，明天出版社少儿图书连续登陆畅销榜

    2018 年一般图书出版实现营收4.75 亿元，同增22.31%，毛利率34.37%，同增0.47pct。公司共出版图书14208 种，其中新书数3343 种，重印率76.5%。当年销量过万的一般图书536 种。明天出版社出版的《笑猫日记-又见小可怜》和《了不起的狐狸爸爸》位列开卷2018 年度少儿类畅销书第8 位和第10 位。“笑猫日记”系列2019 年新作《属猫的人》2 月位列月度少儿类畅销榜首位。公司打造“品牌社、品牌图书”战略逐显成效。

    　　现金流改善，分红率提升，目前市值对应股息率3.3%，维持增持评级

    公司教材教辅和一般图书业务稳健增长，新业务积极布局。经营性现金流15.17 亿，同增127%，较上年大幅改善。资产结构扎实，类现金资产72.63亿（现金50.33 亿+银行结构性存款22.3 亿），占目前市值的比例为39%。分红率41%，较16、17 年的38%、34%有所提升。由于业绩基数调整，原核心假设下19-20 年略微下调1%、1%，预计19-21 年归母净利润为16.45/18.37/20.69 亿元，EPS 为0.79/0.88/0.99 元，参考可比公司19 平均 PE12.4X，给予19 PE 12-13X，目标价9.48-10.27 元，维持增持评级。

    　　风险提示：教材教辅出版发行政策变化，新生儿数量大幅下滑。