瑞茂通(600180)深度报告：深耕煤炭供应链 成长有空间

深耕大宗商品供应链领域，煤炭发运量持续增长。瑞茂通深耕煤炭供应链领域长达20 年时间，通过“以销订购”及期现结合等方法，实现了业务平稳快速发展。近几年围绕煤炭核心业务，开拓布局了非煤大宗商品供应链和供应链金融等业务。2012-2017 年，煤炭发运量从871 万吨上升至5367 万吨，年均复合增速高达44%，公司收入实现年均复合增速48%，归母净利润年均复合增速12%。

    煤炭供应链业务仍有较大发展空间，公司强化对优质资源掌控。供给侧结构性改革下，行业供需区域性矛盾将逐渐加剧，供应链管理仍有较大发展空间。随着煤价中高位震荡，煤炭供应链业务的发展壮大更依赖于发运量的增长。2019 年以来，公司先后公布与陕西煤业、晋煤集团等展开供应链领域的合作，这都将有利于公司强化对优质资源的掌控能力，促进公司煤炭发运量的增长。

    非煤大宗商品供应链处于孵化期，增长速度快。2015 年起公司开始进军非煤大宗商品供应链领域，主要产品为油品、铁矿石、棉花等，目前业务整体处于孵化期，利润贡献的能力有待增强。2018 年全社会信用收缩，公司非煤大宗贸易业务主要做油品领域，虽然整体收入规模下降，但经营效率有提升。

    供应链金融业务贡献稳定业绩，易煤网打造成线上线下融合。公司供应链金融服务主要从事的是线下保理业务，赚的是保理手续费与融资成本之间的利息差。2013 年以来，公司保理合同项下受让应收款项持续增长，给公司贡献了可观的利润。2015 年上线的易煤网是国内较早借助互联网思维探索煤炭全产业链优化升级的企业，通过实现煤炭供应链的“信息流、商流、物流、资金流”数据化、可视化，提高融资效率，助推煤炭产业链优化升级。

    盈利预测与估值：我们预测公司2018-2020 年实现营业收入391.4/413.0/438.5 亿元，同比增长4.4%、5.5%、6.2%，实现归属于母公司股东的净利润分别为7.47/9.03/10.1 亿元，同比增长4.5%、20.9%、12.2%，折合EPS 分别是0.73/0.89/1.00 元/股，当前股价（11.23 元/股）对应PE 分别为15.3/12.6/11.3 倍，首次覆盖，给予公司“买入”推荐评级。

    风险提示：（1）经济增速放缓风险；（2）行政性干预手段不确定性风险；（3）合作业务进展不及预期风险；（4）期货价格波动及汇兑损益等风险。