七匹狼(002029)年报点评：收入稳定增长 费用率及所得税费增加导致利润表现不及收入
中高端商务休闲男装近几年通过清库存、整合渠道、提升产品开发能力，老模式遗留问题正逐步消化。公司作为闽派龙头，于16Q4 开始业绩弱复苏，且订货会及同店均有不同程度的增长。在当前需求低迷背景下，18Q4 收入增速维持在13.03%，其中线上增速超10%，线下依靠同店内生拉动实现了中双位数增长。另外，公司收购Karl Lagerfeld China 业务，正式涉足国际轻奢领域，有助于将海外轻奢运营经验应用于“狼图腾”孵化中。未来若“狼图腾”品牌单店运营能力培育成功，将为公司开启新的发展征程。当前公司市值59 亿，对应19PE15X，考虑到现金充沛，下行风险相对有限，安全边际较高，维持“强烈推荐-A”评级。
全年收入实现双位数稳健增长，所得税费用增加导致净利润增速略低于收入增速。18 年公司收入同比增长14.01%至35.17 亿元，营业利润同比增长17.53%至4.63 亿元，归母净利润同比增长9.38%至3.46 亿元，扣非归母净利润同比增长17.3%至2.06 亿元，实现每股收益0.46 元，分配方案为每10股派现1 元（含税）。分季度来看，需求承压背景下，Q4 男装线下保持双位数稳定增长，驱动单季收入增长13.03%；受单季度毛利率明显提升影响，营业利润同比增长29.10%；但受营业外收入减少及所得税费用增加影响，18Q4归母净利润同比增长8.12%。
线下精细化整合持续，主品牌店效复苏拉动全年线下收入中双位数增长；线上业务增速达10%+。分渠道来看：全年线上业务同比增长超10%至14 亿元（含针纺业务线上销售）。线下历经5 年调整，直营端同店自16Q4 开始持续复苏，预计18 年直营同店保持中个位数增长；而加盟端由于调整较早，15年公司对渠道库存进行回收，目前库存问题基本解决，且在订货会在增加有条件退货的情况下，18 春夏和秋冬订货会均有所增长，预计加盟端单店销售情况优于直营端。门店总数估算为2000 家左右，因此线下增长主要靠内生驱动。整体而言，公司库存及渠道调整基本完毕，终端运转良性。
轻奢品牌运营稳步推进，但尚处培育中。目前公司已经根据不同客群定位，通过延续七匹狼“中端价位”的产品基础上，新增开拓了时尚品牌“狼图腾系列”及年轻潮牌“16N”。同时通过外延并购的方式投资了Karl Lagerfeld项目为差异化定位品牌矩阵补全了高端轻奢产品，对狼图腾品牌孵化具有一定的借鉴意义。18 年KL 品牌实现收入3139 万元，净利润亏损4014 万元。
男装复苏导致整体毛利率上升，但期间费用率提升幅度大于毛利率提升幅度，以及所得税费用增加，导致净利润增幅不及收入增幅。
1）男装业务折扣率好转拉动服装毛利率同比提升2.38pct 至44.04%，整体毛利率提升1.94pct 至42.60%。
2）期间费用率提升3.56pct 至25.10%。其中管理费用率（包含研发）提升0.71pct 至8.84%；销售费用率提升2.01pct 至16.91%；因存款利息收入减少导致财务费用率提升0.84pct 至-0.65%。
3）资产减值损失金额同比增加0.22 亿元至3.19 亿元，其中存货跌价损失2.94亿元，同比基本持平；坏账损失1894 万元，同比增加5573 万元；可供出售金融资产减值损失同比减少3756 万元至622 万元。
4）非经常性损益同比持平，但构成有所变动。政府补贴同比减少1067 万元至3918；投资收益较去年同期增加4898 万元至1.54 亿元，主要为理财收益。
但17 年有4297 万元的应收账款减值准备转回，而18 年无此项收益。
5）所得税费用同比增长84.77%至1.01 亿元，主要原因在于利润总额增长、以及部分业务公司主体亏损额未确认递延所得税资产所致。
库存规模控制得当，应收账款小幅增长，经营性现金流有所减少。18 年末存货同比增长11.96%至9.65 亿元，慢于收入的增长；应收账款及票据同比增长13.54%至5.22 亿元。经营活动产生的现金流净额同比减少53.18%至3.05 亿元，下降的原因在于18 年支付了较多的货品采购款，多支付新品牌经营投入、同时缴纳了较多期初未缴的增值税和所得税。
盈利预测与投资建议。预计19-21 年的EPS 分别为0.51 元、0.57 元、0.65元，对应19PE15X，公司现金充裕、股价下行风险相对可控，具备一定安全边际。考虑到公司品牌基础较强，门店调整已基本到位，直营同店恢复增长，且15 年底集中回收渠道库存后，现已处于健康状态，订货会也恢复小幅增长，在基本面边际改善趋势延续的背景下，公司资产减值计提充分，随着库存逐步降低，存在冲回的可能性，维持“强烈推荐-A”评级维持。
风险提示：市场低迷抑制消费需求；打造时尚消费集团进度不及预期。
