中原证券(601375)公司年报点评：河南A+H券商 加速重整各条业务线

投资要点：河南唯一的法人证券公司，A+H两地上市融资能力大幅提升，各个条线全方位改革，坚持高分红率。合理价值区间5.35–6.43元，维持“中性”评级。

    【事件】中原证券2018 年实现营收16 亿元，同比-23%；归母净利润0.7 亿元，同比-85%；对应EPS 0.02 元。四季度实现营业收入4 亿元，同比-34%；归母净利润亏损0.7 亿元。净利润同比下滑较多主要是由于长、短债利息支出上升，计提信用减值损失3 亿元。2018 年经纪/承销/资管/利息/投资收益分别占营业收入的 26%/7%/6%/16%/21%。

    高度重视线上智能化服务体系建设，提升客户服务效率与体验。实现经纪收入4亿元，同比-27%。股基市场份额0.52%。线上金融服务平台产品销售额同比+52%，通过互联网合作新增客户9101 户，同比+158%。“财升宝”新增注册用户10.86万户，注册用户突破21 万户，同比+104%。截至12 月末，两融余额41 亿元，市占0.54%。股票质押未解压市值余额143 亿元，较17 年-8%。

    全方位改革投行业务条线。实现承销收入1 亿元，同比持平。股、债承销规模分别同比+100%、-29%。股权主承销规模3 亿元；其中IPO1 家，承销规模1 亿元；再融资1 家，承销规模2 亿元。债券主承销规模47 亿元；公司债、ABS 分别承销规模达43、4 亿元。IPO 储备项目14 家，其中主板2 家，创业板1 家。公司投行团队已增至300 余人，其中保代50 人，缩小了与先进券商的差距。

    重整资产管理结构，18 年资管收入不降反升。实现资管收入1 亿元，同比+9%。受托资管规模113 亿元，同比-47%；其中，集合资管规模52 亿元，同比-24%；定向资管规模52 亿元，同比-61%；专项资管规模9 亿元，同比-10%。

    权益类主动管理收益率优于市场表现。公司会计准则调整，考虑其他债权、债权投资的0.6 亿利息收入，18 年实现投资净收益4 亿元，同比+1%。

    【投资建议】我们预计公司2019-2021E 年每股净利润分别为0.11、0.12、0.13元，每股净资产分别为2.68、2.73、2.78 元。考虑到公司始终坚持高分红率，近5 年来现金分红占当年归母净利润的平均比例在84%。长期持续稳定的高分红有利于增强投资者的配置热情，同时也彰显出管理层对于公司未来业绩改善的信心。此外A+H 上市，融资能力强，资本消耗类业务等有望加速增长。我们给予其略高于行业的估值水平，给予2019 年2.0-2.4x P/B，对应合理价值区间为5.35–6.43 元，维持“中性”评级。

    风险提示：市场持续低迷导致业务规模下滑，市场监管进一步加强。