中泰化学(002092)年报简评：业绩符合预期 内生外延并举 氯碱一体化持续做大做强
事件
2018 年报：公司于2019 年3 月26 日晚发布2018 年报，2018 年公司实现营收702 亿元，同比增长71%；实现归母净利24.3 亿元，同比增长1.07%；实现扣非后归母净利23.9 亿元，同比增长1.78%；实现经营活动现金流量净额63.9 亿元，同比增长70%；加权平均ROE 13%，同比下滑1.54 个百分点。公司拟每10 股派1.70 元，共分红约3.6 亿元。
2019Q1 业绩预告：公司预计2019Q1 归母净利1.6-3.0 亿元，同比下滑62-29%。
2019 生产经营目标：公司2019 年生产经营目标为净利润25.9 亿元，归母净利23.7 亿元。
简评
业绩符合预期，业务稳步推进，19Q1 业绩承压
公司此前在三季报中预计2018 全年业绩22.5-26.5 亿元，此次年报业绩符合预期。报告期内公司营收规模大幅增加，主要原因为：①公司阿拉尔富丽达二期项目投产，粘胶短纤、粘胶纱销量分别增加32%、22%；②报告期内公司新并表天雨煤化、盘吉煤业、泰信物产、蓝天泰达物流4 家公司；③公司贸易收入同比大幅增加264 亿元。报告期内公司主要产品价格涨跌互现，但变动幅度较温和，PVC、离子膜烧碱、粘胶短纤、粘胶纱均价同比2017 年变动幅度分别为+8.2%、-0.7%、-8.1%、+6.6%。报告期内公司营收大幅增加而净利率增幅不大，原因主要为营收增幅中贸易业务贡献较大所致，若剔除贸易业务，公司营收同比增幅13%，毛利率同比下滑2 个百分点至30%。
期间费用方面，报告期内公司销售、管理、财务费用分别为26.0、8.2、10.4 亿元，同比分别变化8.98%、-9.33%、+15.52%，其中研发费用3531 万元，同比大幅增加2130%，主要由于报告期内积极开展高抗冲PVC 复合树脂下游应用研发、高强度聚氯乙烯膜专用料研发、绿色PVC 树脂关键技术研发、混合法糊树脂手套料开发所致。现金流方面，公司现净比、现收比分别为250%、127%，现金流非常健康。
公司2019Q1 业绩承压，主要原因为：①根据公司营销策略，库存部分产品，待旺季销售；②转让中泰融资租赁公司、欣浦保理公司股权，减少利润；③贷款贴息政策变化导致公司财务费用上升、增加研发投入导致研发费用上升。
在建项目稳步推进，氯碱一体化产业链持续做大做强
报告期内公司在建工程同比增加100.58%，在建工程/固定资产达到19%，主要是报告期公司高性能树脂项目投入及企业并购新疆天雨煤化集团有限公司所致。公司持续重点打造氯碱化工上下游一体化产业基地，扩大粘胶纤维、粘胶纱产业规模，推进现代煤化工基地项目建设：报告期内阿拉尔富丽达纤维有限公司年产 20 万吨纤维素纤维项目成功投产，天雨煤化500 万吨煤分质清洁高效综合利用项目、托克逊能化30 万吨高性能树脂产业园、阜康能源15 万吨烧碱项目均在稳步推进。
同时公司加强资本运作，在氯碱一体化产业链持续做大做强：报告期内公司新增并表天雨煤化、盘吉煤业、泰信物产、蓝天泰达物流4 家公司，8 月29 日的公告中，公司拟收购美克集团25%股份，此次收购有利于公司借助巴斯夫世界领先的能源化工技术，培育技术含量高、附加值高的精细化工项目；同时增资中泰石化正在建设的120 万吨PTA 项目；9 月5 日，公司与新疆金晖兆丰签署合作意向书，双方拟在新疆阿克苏拜城县产业园区建设100 万吨PVC 循环经济项目后续工程。其中，配套建设的焦化、水泥、选煤厂、供水工厂已经投产，拟建包括100 万吨PVC、150 万吨电石、80 万吨烧碱，这将进一步扩大公司氯碱化工产业规模，完善并延伸公司循环经济产业链。
PVC 粘短具备一体化产业链，具备成本优势
2018 年以来电石在环保、安全等因素影响下，开工不足，价格持续维持3200 元/吨以上，2019 年初虽有短暂下探，但价格迅速企稳回升，当前已上涨至3450 元/吨，且仍在上涨；2018 年国际油价冲高回落，2019 年预计在60-70 美元区间震荡，油价中枢的下移对PVC 的盈利状况有一定的影响，但公司具备电石-PVC 一体化产业链，成本优势仍旧突出。
粘胶短纤方面，2018-2019 年有近120 万吨新产能投放，导致行业价格相对底部震荡，全年均价14545 元/吨，较去年同期降低了8.1%，因此在粘短价格相对震荡格局下，具备粘胶短纤-粘胶纱的企业抗价格扰动能力更强，而且新疆粘胶纱存在运费补贴，相对内地并不处于劣势，反而有所优势。整体而言，公司所拥有的氯碱-粘胶纤维-纺纱产业链优势将进一步凸显，即使行业处于劣势下，公司仍然具备极为明显的产业链优势以及原材料成本优势。
预计公司2019、2020 年归母净利分别为24.1、26.5 亿元，对应PE 8.2、7.5X，维持增持评级。
