崇达技术(002815)：现金流、人均、ROE等数据亮眼 研发转化加速
事件：2018年收入36.5亿元，同比+17%，归母净利5.61亿元，同比+26%。Q4 单季度收入8.85 亿元，环比-8%，同比+9%，净利润1.30亿元，同比+9%，环比-14%。拟每10 股派3.4 元。分析如下
全年净利率同比提升约1 个pct，企稳回升的获利能力表明已基本完成赛道转型，Q4 短期承压不改长期趋势：
1.企稳回升的获利能力表明已完成转型，进入更宽广的赛道
公司从2016 年开始切入中大批量市场，由于规模化产品毛利较低，因此2017 年毛利率净利率同比下降了约4 个pct（行业产品毛利随批量提升而降低），2017-2018 两年间，新增订单金额、总销售面积70%以上来自中大批量订单，2018 全年来看，公司利润率在经历了2017 年转型期的下降后，净利率同比提升1 个pct（毛利率0.3 个pct），从订单结构和获利能力看可认为公司已初步完成转型。
营业成本端，总体平均销售成本下降3.1%，直接材料费用17.8亿元占总成本72%，同比+17%增速与营收相近；直接人工2.23 亿元占总成本9%，同比+19%增速略高于营收，主要系江门二期尚未达产但人员已经配足；制造费用3.97 亿元占总成本16%，同比11%增速低于营收。
三大成本总体增速略低于营收，带来毛利率的提升，产线的技改升级、人工的削减和订单结构的优化有起到一定作用。此外费用率也有所降低，财务费用率同比下降了0.63 个pct（汇兑损失减少），此外销售费用率也降低了0.12 个pct，管理费用率提升0.6 个pct（股权激励费用增加、研发投入力度增大）。公司是新增产能最为克制的企业之一，后续将在珠海投放新的自动化工厂，这种利润率的企稳趋势是可持续的。
扩产项目进展方面，江门二期建设项目（总额7.4 亿）进度已达100%；超大规格线路板技术改造项目（总额2 亿）进度40%；高多层线路板技术改造项目（总额2 亿）进度50%。实际上无论是新扩产还是技改，都会对公司产能带来增量，具体增量要看订单需求逐步投放，且高多层和大规模均是符合行业发展的具有更高天花板和需求的方向。
赛道方面，公司除了已基本完成从营收天花板更低的小批量板到更高的中大批量板转型之外，还通过收购股权切入软板赛道，持股的三德冠2018 年营收13.3 亿元，净利润1.55 亿元（同比+200%）。全球硬板市场约550 亿美元，软板约150 亿美元，切入软板赛道有利于提高公司营收天花板。三德冠后续增长点来自于面板客户结构的进一步优化、直供手机客户的增收、内部的效率优化等。
2.Q4 短期承压不改长期趋势
Q4 营收8.8 亿元，净利润1.3 亿元，环比下降。但销售商品提供劳务收到的现金10.1 亿元，从Q1 的8.2 亿开始处于逐季提升的状态。
Q4 环比下降，主要是受到产业链整体去库存、贸易战影响，公司销售速度有一定放缓，导致收入和利润的环比下滑。同时江门二期HDI项目生产爬坡、客户订单导入、良率稳定尚需时间，因采取技术自主研发路径故进度稍慢，没有实现年底前爬坡至6 万平/月的乐观计划，阶段性的良率和订单问题也一定程度影响了公司的利润率。目前该项目良率和订单（消费类、工业医疗类等客户）均已稳定，预计2019H1可爬坡至6 万平/月，自主开发推进的模式有利于团队培养，为后期的珠海高端项目储备人才的经验。
3.需要关注的财务指标：
前五大客户占比合计25%，第一大占比7.3%；前五大供应商占比42%，第一大供应商占比14%；
非经常性损益2416 万元，其中政府补助2040 万元；
2018 年颁布的股权激励，2018-2021年需摊销的费用为2071 万元、2591 万元、1814 万元、1036 万元；
可转债已转股2246 万元，应付债券期末余额6.51 亿元；
汇兑损益-1403 万元，上年同期2443 万元；
产品库存量1.91 亿元，同比+42%，主要系收入规模提升和贸易关税政策影响；
经营性现金流净额8.95 亿元创历史新高，同比+27%增速快于营收；
ROE=20.9%,稳定在行业头部位置，同比提升0.7 个pct，杠杆率和周转率同比均无明显变化，净利率提升0.7 个pct。
投资收益4408 万元，主要系三德冠股权投资收益及募集资金理财收益；
货币资金5.2 亿元，去年同期13.89 亿元，购买理财产品、归还部分银行借款、收购三德冠及大连电子部分股权所致；
短期借款1.43 亿，去年同期6.41 亿，归还银行贷款所致；
在建工程2.82 亿元，期初余额3.03 亿元，其中江门一期报告期内待安装生产设备转固5595 万元，尚余715 万元；江门二期转固2.24亿元，尚余1.98 亿元；深圳崇达待安装生产设备转固1602 万元，尚余1607 万元；大连小批量生产基地工程转固3954 万元，尚余406 万元；珠海崇达工业园期末账面在建工程3049 万元，尚未开始转固；甲骨文ERP 项目三期559 万元。
与上年同期相比，应收、存货、固定资产、在建工程、长期借款相对于总资产变动的比例均不大。
4.各厂区经营情况
深圳崇达：营收16.97 亿元，同比-2.5%，净利润1.66 亿元，同比15%；利润端提升较为明显。
江门崇达：营收19.88 亿元，同比+26%;净利润3.85 亿元，同比+30%；主要来自二期的逐步爬坡。
大连崇达：营收6.76 亿元，同比+31%；净利润0.99 亿元，同比+70%；扩产和订单结构的提升。
三德冠：营收13.29 亿元，净利润1.55 亿元。
全年加权平均净资产收益率20.8%，同比提升0.5 个pct，人均营收/净利同比提升18%/26%：ROE 和人均指标是崇达两大核心优势指标。ROE 方面，公司从转型切入中大批量赛道以来，因利润率下降导致ROE 下降，但降势在2017 年企稳，2018 年同比提升了0.5 个pct，说明公司的内部运转及产品价格体系已经适应新的赛道，逐步开始实现新的效率优化平衡。
人均指标方面，公司用四年时间将人均收入和利润两个指标翻倍提升（2018 年人均净利13.4 万排名板块第一），年复合增速接近20%，考虑到公司过去4 年的业绩增速也接近（稍高于）这个数值，因此可以认为实际上公司在规模扩张的情况下，员工人数扩张非常有限，这还是在公司还没有投放高度自动化产线的基础上做到的（自动化产线有更高的人均指标），可以说，崇达是板块人均指标含金量最高的企业。后续随着自动化产线投放，公司将进一步巩固这一优势，多层线路板制作是靠生产效率致胜的行业，这一优势将始终让崇达保持在头部企业的行列。
实际上公司正在推进高多层技改项目，2 年前就具备大尺寸高多层层压专利技术、三阶HDI 专利技术，可以量产20-30 层背板，覆盖3 家以上大型通信设备商及其他特殊资质的高端客户。公司是内资中端PCB 龙头企业，工艺技术水平、产品品质和管控能力是核心专长，新世代通信投资驱动大前提下，公司也将获得收益。
研发大举投入，巩固技术第一民企地位，客户开拓取得持续进展：公司研发投入1.69 亿元，同比提升29%；占营收4.65%，同比提升0.4个pct。研发人员数量505 人，占总人员比例12%。截止2018 年，累计专利申请量1058 项，发明专利累计申请644 项，处于行业领先水平。
目前公司实现的量产技术包括高多层（14 层-32 层）PCB 产品（背钻、高频高速等）、HDI 产品（2mil 线宽线距技术、任意层盲孔互联技术）、高多层超长背板产品等。
在研项目包括高多层超长背板产品（长度1 米以上）、高频高速板新产品开发、新能源之埋铜块技术开发、芯片封装产品、高阶 HDI 产品（5 次及以上激光盲孔的叠加）等。
如果从技术指标总体的达成度、产品总体难度、客户总体档次、下游应用产品总体档次、产品均价等几个维度来评价，崇达的技术能力和产品力应该是内资民营企业中的第一位。我们认为随着研发的进一步投入，依托于目前已经掌握的通信高端PCB 量产技术，公司有望率先进入5G 高端PCB 产品供应链，并且逐步扩大市场份额。
客户和产品方面，5G 客户有烽火、普天、康普、罗森伯格、高通、博通等，全年高频高速高层板、刚挠结合板营收增速超过50%，背板也已量产。
传统PCB 制造升级是电子板块中稳健成长型主线：以从中低端到高端的结构性国产替代为动力，叠加需求波动外部环保监管压力等因素下行业集中度的提升，内资民营企业通过精细化管理、产线自动化升级逐步做大市场份额并提高盈利能力。最新学术界结论全球700 亿美金市场空间，这个板块将诞生200 亿收入、20-30 亿利润、400-600亿市值的企业。随着公司通过外延方式补全软板等其他细分赛道业务、新项目放量（公司在江门、深圳、大连、珠海均有厂区，是土地和排放指标储备最充足的企业之一），天花板逐步提高后，对应业绩增速我们认为公司价值被低估，公司有潜力成长为全球性的行业头部厂商。
投资建议：预计19-21 年净利润分别为7.1/9.2/11.9 亿，EPS0.86/1.11/1.44 元，当前股价对应PE 分别为19.8/15.1/11.7X，给与2019 年25X 估值，目标价21.5 元，维持“买入”评级。
风险提示：下游需求低于预期；新产能拓展低于预期。
