美锦能源(000723)：立足传统焦化业务 全面布局氢能源产业

1.焦炭权益产能最大的上市公司：公司目前拥有焦炭产能660 万吨，权益产能611万吨，是所有上市公司里焦炭权益产能最大的，极大受益于焦炭价格上涨带来的业绩弹性。2018 年公司实现归母净利润17.97 亿元，同比增长71.55%

    2.锦富煤业注入增加公司原料自给率：2018 年上半年锦富煤业（核定产能：180万吨）投产，2018 年8 月14 日锦富煤业股权从集团过户至上市公司。截止目前，公司下属煤矿3 座，核定产能总计540 万吨，权益产能412 万吨，分别为汾西太岳：210 万吨（权益76.96%，权益产能162 万吨）；东于煤业：150 万吨（权益100%）；锦富煤业：180 万吨（权益100%）。公司所生产的煤炭均为公司炼焦的原料自用，锦富煤业注入后公司后煤炭自给率从2017 年的31%提升至2018 年的60%。

    3.全面布局氢能源产业。

    1）在国家“脱碳入氢”的节奏中，前端基础设施和氢气制备必然领先其他环节优先发展，而美锦本身就有大量副产氢，且通过与优质电堆企业国鸿合作成立锦鸿氢源，参与加氢站建设和前端设备研发制造。

    2）控股优质膜电极企业广东鸿基，通过优质团队的构建，掌握氢燃料电池核心命门——膜电极的技术与制造工艺。

    3）控股出货量领先的燃料电池车企，预计19 年订单饱满，是稀缺的能够贡献业绩的燃料电池相关标的。

    投资建议：根据我们模型测算，美锦能源焦化业务2019-2021 年净利润为18.5亿、17.0 亿、15.4 亿元，以14 倍PE 测算对应合理的市值为258.8 亿、237.8亿、216.2 亿。飞驰汽车2019-2021 年能够给美锦能源带来的净利润为1.6 亿、3.2 亿、4.2 亿元，以45 倍PE 测算，对应合理的市值为71.8 亿、141.8 亿、189.1亿。根据上述两部分能释放业绩的分部来看，以2019 年业绩测算，对应的美锦能源合理估值为330.6 亿。另外，我们认为膜电极板块虽然暂时未能释放利润，但其掌握氢燃料电池核心命门——膜电极的技术与制造工艺，并且正在建设国内第一个投产的低成本、高性能膜电极规模化国产生产线项目，该部分布局也应给予一定估值，参考亿华通给予估值12.94 亿元，因此我们认为美锦能源目前合理估值在343.54 亿，对应目标价8.4 元。给予“买入”评级。

    风险提示：宏观经济大幅下行，煤价大幅下跌，焦炭环保去产能不及预期，燃料电池商用车销量不及预期，膜电极生产线投产不及预期，国内氢能源大规模应用不及预期